策略一周回顾展望:信心修复,始于足下
本期投资提示:
一、困局倒逼改革加速进行时,信心缺失,冰冻三尺非一日之寒;信心恢复,千里之行,始于足下。 政策环境的回暖继续验证。本周刘鹤副总理、易纲行长、郭树清主席、刘士余主席相继发声提振股市信心,针对呵护民营资本活力、应对股权质押风险、鼓励并购重组,以及优化“去杠杆”配套政策等市场关切的问题做出了积极回应。通读四位领导的讲话,可以看到“底线思维”和“创投思维”正在被强化。这里重点讨论一下“创投思维”:
(1) 保护民营资本,就是保护中国经济最具活力,最可能实现“非线性”发展的部分。所以,关注民营资本与“创投思维”本就有一定对应关系的。如果能够确认经济管理出现“创投思维”,将必然带来资本市场信心的恢复。但必须承认,目前想要确认总量经济管理层面确认这一变化并不容易。相比之下,资本市场管理强化“创投思维”是更明确的变化:
(2) 兜底股权质押的一个重要意义就是保护上市公司体外培育创投项目的资金来源。股权质押对接市值管理,以及股权质押套现用于改善生活条件的行为客观存在,但更大比例的大股东股权质押是用来体外培育创投项目的,目前这部分创投正在面临“期限错配”的问题,资产端创投项目兑现利润的时间未到,但股权质押风险发酵,负债端面临着资金链断裂的问题。所以,兜底股权质押,就是保护了部分创投项目最终成功的可能性。
(3) 并购重组继续放松,继10月12日放松重大资产重组配套融资安排之后,本周末证监会进一步鼓励IPO 被否企业加快推进并购重组。放松并购重组,实际上是对创投退出渠道的拓宽。我们相信,未来“创投思维”延续,会为资本市场带来更多松绑政策。另外,周末个人所得税专项附加扣除暂行办法公开征求意见,在时间(市场原本的中性预期在年底)和力度上均超出市场预期。我们的行业比较小组对各种情况下的减税效果做了测算。总体而言,扣除项目越多,且月税前收入在25000-35000元的人群最为受益(以减税额占专项扣除前税后收入的比例度量)。综合来看,困局倒逼改革的逻辑正在验证。
即便市场对于改革效果仍有怀疑,也不应盲目否认边际改善已经出现。市场信心的缺失,冰冻三尺,非一日之寒,是多种因素共振的结构;与此相对应的,市场信心的恢复也要千里之行,始于足下。值得欣喜的是,我们已经迈出了第一步! 国庆之后的市场弱势超预期,所以有必要对当前A 股市场面临的问题进行一个详细的梳理,这里包括全球共性问题,中国的个性问题,也包括长期问题和短期问题。只有看清问题,才能够对理清过去一段时间市场回落的脉络;进而才能判断各种问题在当前极低的风险偏好当中反映的程度,对未来市场做出展望。
二、全球风险资产面对的共性问题:悲观的基本面长期预期和悲观的短期流动性预期并存,风险资产承压。 当前处于美国与全球其他主要经济体处于不同经济周期的阶段,美国的经济周期仍处于过热后期,而包括中国在内的全球主要国家可能普遍处于衰退(经济增长速度回落)初期的阶段。这种背离之下,全球风险资产共同面临一个不利的宏观对冲组合,即“悲观的基本面长期预期 + 悲观的短期流动性预期并存”。同时,美国风险资产的情况也没那么乐观,面临的宏观对冲组合可以概括为“短期经济有韧性 + 中长期经济展望同样悲观 + 宏观流动性边际收紧”,这是美股越来越多的体现出脆弱性的根本原因。三、中国风险资产面临的个性问题:客观承认,打消当前市场对中国长周期问题的担忧并不容易。但需要注意的是,在市场回调的过程中,不要把一些短期问题长期化。当前对于中国经济的悲观预期普遍存在,这当中既包括了经济周期性回落的因素,也包含了对中国一些中长期问题的担忧,而这种担忧应该是压制风险偏好的主要力量。具体而言:
(1)房地产作为过去经济增长的重要支撑力量,存在大拐点临近的担忧。房地产市场的“黄金时代”正在过去,“白银时代”逐渐到来是大势所趋。这个阶段,市场对于房地产政策的收紧更可能产生负反馈。
(2) 政府、居民和企业三大部门资产负债表的状况都已大不如前。地方政府隐性债务显性化的进程需要承受阵痛。居民资产负债表亦不像从前那样健康,2012年以来,房地产价格的上涨和居民部门的消费升级同步推进,居民储蓄倾向明显回落,抗风险能力已不如以往,寄希望于杠杆转移,让居民部门继续承担加杠杆稳增长的重担,可能并不合适。企业部门的杠杆率在2010年之后趋稳,但目前的问题是银行间流动性向实体的传导不畅。专项债发行放量孤军深入,企业部门长期信贷(主要是地方政府平台和建筑企业)予以配合,这可能会限制财政政策和货币政策的实际效果。
(3) 效率和公平的讨论是管理层需要权衡取舍的问题,也是资本市场关切的问题。在房地产和基建投资稳增长的效果都受到客观条件限制的情况下,市场自然而然将更大的期望寄托改革上。
其中效率和公平如何侧重最为关切的问题。当前对影视娱乐、金融和房地产企业的规范,所得税、增值税和社保的严格征管,其实都是对于过去20年,借制度漏洞攫取超额利润的群体行为进行规范的过程,改革的方向是正确的。但调存量兼顾公平的同时,也要做增量关注效率。中国改革转型进入深水区,外部条件也发生了不利变化,改革做增量的效果只能缓慢兑现,这与资本市场的急切期盼无法匹配,也构成市场长期担忧的来源。 国庆假期之后,市场加速回落,长期问题无法得到根本解决是基础,而新的短期问题出现是直接催化:
(1) 股权质押风险继续发酵,部分标的微观结构的平衡被破坏;
(2) 三季报和9月经济数据验证基本面回落的速度快于预期;
(3) 美联储议息会议纪要基调偏鹰,海外紧缩预期尚未改善。对于这些短期问题,我们提示不要因为市场快速回调,就将这些问题长期化。管理层背书股权质押,股票市场的流动性冲击有望很快趋于平稳。尽管基本面趋势回落和海外紧缩是长期问题,但基本面回落阶段性加速,海外脉冲式紧缩加码其实还是短期的超预期。长期趋势在极高的隐含ERP 中已有较多反映,而短期冲击的后续影响应趋缓才是中性的市场判断。
四、A 股市场已经进入到了“熊市第四阶段”,极低的风险偏好 + 极低的赚钱效应,众多问题在股价中都有所反映,这种时候应该多一分积极心态,少一分盲目恐慌,我们继续提示“冬天里的一把火”的反弹行情。 长期问题客观存在,但预期发酵和股价反映同样走了很远。如果从市场对于边际变化的反映角度,大致可以将熊市划分为“有利空不跌,有利空跌,没变化跌、有利好跌”四个阶段,从近期市场对于积极变化的反映显著弱于消极变化的情况看,我们可能已经处于熊市中情绪最为悲观的“第四阶段”。目前的市场呈现出了极低的风险偏好(隐含ERP 突破均值 + 1倍标准差,正在向历史最极端的情况靠近)和极低的赚钱效应(全部A 股的强势股占比仅6%,申万28个一级行业当中,有25个行业的强势股占比都低于10%)。所以,当前A 股市场特征层面已处于极高性价比的状态,但基本面趋势回落的周期尚未结束也是客观事实。对应的市场判断,大周期的回调未结束,2019年总体还是一个慢跌磨底年,但短期已没必要悲观,超跌反弹可能随时出现。
五、需求继续验证回落,通胀不再是一致预期,通缩担忧正在升温。结构选择回避周期,继续建议弱周期的核心资产 + 高股息打底仓,成长方向战术机动寻求相对收益弹性。经济基本面验证加速回落;专项债加速发行,但企业中长期信贷无法匹配,基建数据验证改善的时间可能进一步推后,所以在结构选择上应回避周期,需警惕部分周期性较强的核心资产出现补跌。
继续建议在弱周期的核心资产 + 股股息方向上打底仓,同时在经济管理“创投思维”的强化有望逐步验证的背景下,继续提示在三季报能够至少符合预期的成长龙头上战术机动,寻求相对收益弹性,重点关注保险、计算机、5G 和军工的投资机会。