万华化学:三季报增长16%,Q3业绩回落

前三季度净利增16%,业绩略低于预期 万华化学于10月18日发布2018年三季报,实现营收459.2亿元,同比增17.9%,净利润90.2亿元,同比增15.5%,业绩略低于预期,按照27.34亿股的最新股本计算,对应EPS为3.30元。其中2018Q3实现营收158.7亿元,同比增9.2%,净利润20.7亿元,同比下降29.8%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元(若考虑整体上市,则预计公司2018-2020年EPS分别为5.56/6.13/6.70元),维持“增持”评级。

    MDI盈利情况良好,销量小幅增长 报告期内,公司实现聚氨酯销量142.6万吨,同比增3.2%,据百川资讯,2018前三季度华东地区聚合MDI/纯MDI市场均价2.15/2.99万元/吨,同比变动-18%/9%,其中Q3聚合MDI/纯MDI华东均价分别为1.87/2.84万元/吨,环比下跌5.9%/0.4%,原料纯苯价格则有所上升。公司1-9月聚氨酯业务实现营收243.2亿元,同比增加8.4%,其中Q3单季度实现营收75.1亿元,同比降13.3%。

    新材料业务快速发展 石化业务实现营收137.7亿元,同比增28.0%。新材料及精细化学品业务实现销量22.1万吨,同比增28.0%,实现营收41.9亿元,同比增38.8%。公司综合毛利率同比下降2.2pct至36.8%,财务费用率下降0.4pct至1.4%,销售费用率为2.7%,同比持平,管理/研发费用率分别上升0.1/0.5pct至1.7%/2.5%。 MDI价格走弱,石化产品景气整体良好 根据百川资讯,受管道、冰箱等领域需求下滑及亚太地区供应提升影响,10月中旬华东地区聚合MDI/纯MDI较9月初分别回落18%/13%至1.48/2.49万元/吨,公司10月中国地区聚合MDI/纯MDI挂牌价较9月分别下调4500/2000元/吨至1.55/2.92万元/吨。石化业务受益油价强势,华东地区丙烯酸/环氧丙烷/MTBE价格较9月初变化2.2%/-0.4%/6.6%至0.93/1.32/0.73万元/吨,整体景气情况良好。

    整体上市待完成,新项目快速推进 万华化学整体上市方案已于7月2日获山东省国资委批准,若后续顺利完成,公司有望在完善全球布局、解决潜在同业竞争等方面显著改善。另一方面,公司新项目快速推进,30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目预计将于2018Q4建成投产;13万吨PC项目二期预计2019Q1建成投产;100万吨乙烯、美国40万吨MDI项目持续推进;其他水性涂料、TPU、ADI、香料等扩能项目亦稳步推进。

    维持“增持”评级 结合公司三季报,考虑MDI价格回调,我们下调公司2018-2020年净利润预测至119.94/135.16/150.30亿元(原值132.28/148.45/165.03亿元),对应EPS分别为4.39/4.94/5.50元,参考可比公司估值水平(2018年13倍PE),考虑业务差异性,给予公司2018年10-11.5倍PE,对应目标价43.90-50.49元(原值58.08-65.34元),若考虑整体上市,则公司2018-2020年EPS分别为5.56/6.13/6.70元,维持“增持”评级。

    风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。