财通证券半年报点评:自营业务高占比拖累业绩加杠杆空间依然较大

类别:公司研究 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:郑闵钢 日期:2018-10-19

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    财通证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入18.1亿元,同比下降16.1%;归母净利润5.8亿元,同比降低28.8%。总资产596.2亿元,较期初增加3.3%;归母净资产201亿元,较期初降低3.3%。

    杠杆率主动提升,各业务针对性调整。截至报告期末,公司总资产规模为596.2亿元,较2017年末增长3.3%,总负债395亿元,增长7.1%,归属于上市股东的所有者权益201亿元,降低3.3%。经计算,公司杠杆率水平已经由期初的56.2%上涨至58.2%(剔除代理买卖证券款)。在市场下行环境下,公司通过主动增加杠杆,依靠规模扩张来维持收入。从分部报告来看,经纪业务、资管业务和自营业务扩张明显,负债端较期初分别增加19.7%、26.9%和21.5%;投行业务由于市场低迷而收缩6.5%;信用业务则跟随市场去杠杆大趋势,收缩15.3%。

    自营业务占比下滑,轻重资产业务地位反转。2018H1,由于市场行情发生剧烈波动,公司业务收入结构

    发生明显变化,轻资产业务重新占据领先地位。上半年度,轻资产业务实现营业收入9.7亿元,占比49.8%(其中证券经纪业务26.7%、投行业务3.4%、资管业务19.6%),同比上升4pct;重资产业务实现收入8.5亿元,占比46.7%(其中自营业务36.5%、信用业务10.2%),同比下降6.7pct。轻重资产占比逆转,主要是由于本期自营业务在股债两市分别扩张,权益配置受市场拖累,当期收益下滑明显。

    注:由于公司业务分类方式与其他证券公司不同,我们通过观察投资收益在各分部报告中的比重,重新将总部后台及其他营业收入与自营投资业务收入合并,当作其当期自营业务收入(下同)。

    传统区位优势经纪业务下滑,海外市场拓展成果初显。受到整体市场下行趋势影响,2018H1,公司实现经纪业务收入4.8亿元,同比减少10.6%,营业成本同比降低4.1%。公司在经纪业务上战略明确,保持线上线下协同发展。线下利用区位优势,在浙江省广布营业厅,省内证券分支机构占比达80.3%,由此建立起完善的营业网络;线上通过低佣金率打开市场,经计算,公司净佣金率长期保持在万2.5左右,低佣金率策略使得公司从2013年起,连续五年市占率提升。但佣金战已经临近尾声,下降空间极其有限,公司在2018Q1市占率遭遇五年来首次下滑,跌幅7bp。公司抓住海外市场机遇,目前已初步形成稳定的盈利模式,本期境外业务实现营收6498万元,同比大幅增长72.6%

    股权业务低迷,债承项目创新发展。2018H1公司投资银行业务实现收入6170万元,较2017H1大幅下降34.8%,营业支出仍超过1亿元,较上期无重大变化,导致投行业务亏损。股权融资方面,由于上半年IPO进入严审核、慢节奏的平稳发行态势,股权承销产生明显头部效应,仅36家券商完成IPO承销项目。公司上半年完成1单增发(财务顾问)项目;债权融资方面,公司调整业务中心,加大对创新业务品种的开发力度,报告期内成功发行华友钴业绿色债,主承销企业债募集资金39.2亿元,市场份额提升3.4pct。

    资管业务加速转型,公募基金成长迅速。2018H1,公司资产管理业务净收入为2.1亿元(不包括并表基金),同比下降37.2%。报告期内,公司加快资管业务转型,加速去除单一通道业务,向主动管理模式靠拢。截至2018年6月末,公司集合计划受托资金达654.4亿,较期初下降12.2%,实现净收入1.8亿元,占比85.9%;定向计划管理规模560.7亿,较期初降低4.9%,实现净收入2753万元,占比12.9%,同比下降17.5pct,通道业务收入份额急速下降,资管业务转型发展效果明显。公募基金业务发展迅速,期末受托资金规模已达171.4亿,较期初大幅增长93.6%,实现净收入2632万元,同比增长243%。我们认为,公司资管业务正处于转型期,加之其业绩及口碑持续获得市场认可(报告期内获多项荣誉大奖),未来仍有较大的增长空间。

    去杠杆降风险,信用业务健康增长。2018H1,公司信用业务实现收入1.9亿元,同比增长15.9%。融资融券业务方面,公司一方面随市场去杠杆趋势,降低融资规模,期末融出资金余额为85.7亿,较期初降低19.7%;另一方面公司关注客户信用等级,聚焦大客户开发,充分挖掘客户净值的同时,有效控制业务风险。买入返售金融资产方面,由于股权质押违约事件频发,公司积极调整业务比例,股权业务融出资金余额为38.2亿元,较期初减少4.5%,期限结构也朝向短期发展。股权业务担保比例从年初的276%下降至253.1%,始终处于较高水平。我们认为,目前公司信用业务整体风险水平较低,股债比例适中,处在平稳上升阶段。

    受权益资产拖累,自营业务严重下滑。2018H1,公司自营投资业务实现收入6.6亿元,同比下滑33.6%。2018年上半年市场出现行情分化,“股熊债牛”趋势明显。公司在股、债市场纷纷发力,截至本期末,公司自营权益类占净资本比例为10.97%,较年初上涨2.2pct;自营非权益类占净资本比例为124.89%,上涨1.6pct。根据观察发现,本期以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中,新增基金投资

    6.3亿元,增幅达155%,但受股票市场行情影响,其公允价值下滑严重,期末比初始投资成本下降1.2亿元,而上期仅为15.2万元,亏损幅度较大。我们认为,由于公司自营业务比重较大,投资收益长期占营业收入50%以上,公司高贝塔属性较为明显。

    结论:

    我们看好公司资管业务转型发展后规模进一步扩张,同时自营业务在市场回暖时的高贝塔属性,带动公司业绩反弹。我们预计公司2018-2020年的营收分别为36.8亿元、39.5亿元和42.9亿元,归母净利润分别为13.2亿元、14.2亿元和15.4亿元,EPS分别为0.37元、0.39元、0.43元,对应PE分别为27倍、26倍和24倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:

    股票市场成交量进一步萎缩、资管业务发展不及预期、自营业务下滑加大

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