万华化学:MDI量价齐跌,Q3业绩低于预期

公司发布2018年三季报:前三季度实现营业收入459.2亿元(YoY+17.9%),归母净利润90.2亿元(YoY+15.5%),其中Q3营业收入158.7亿元(YoY+9.2%,QoQ-3.5%),归母净利润20.7亿元(YoY-29.8%,QoQ-39.1%),业绩低于预期。

    三季度MDI量价齐跌,业绩低于市场预期,Q4压力犹在。目前聚氨酯系列产品仍是公司盈利主要来源,2018H1收入占比56%,毛利占比79%,MDI价格波动对公司业绩影响较大。进入三季度,经济下行压力开始体现,房地产、汽车、家电等MDI下游重要应用领域销售下滑,导致MDI需求不佳,同时原停产企业供应恢复,原来供应偏紧的状态逆转,导致MDI价格加速下行。根据公司经营数据,2018Q3聚氨酯系列销量47.7万吨,同比/环比分别下降7.0%/5.7%,聚合MDI市场均价分别为1.89万元/吨,同比/环比分别下降38%/12%,纯MDI市场均价2.80万元/吨,同比/环比分别下降2%/0%。MDI产品量价齐跌,导致聚氨酯系列产品Q3营业收入实现75.1亿元,同比/环比下降11%/13%。三季度单季销售毛利率30.6%,同比/环比分别下降8.8/7.1pct。当前聚合MDI/纯MDI市场价下跌至1.38/2.28万元/吨,短期压力犹在。除聚氨酯系列外,石化和新材料系列产品价格涨跌互现,但销量环比均有下滑,三季度石化系列销量107.6万吨,环比下滑2.3%,营业收入54.5亿元,环比增长12%;新材料系列销量8.0万吨,环比下滑4.7%,营业收入15.1亿元,环比下降6%。

    集团资产整体上市获批文,避免同业竞争,捋顺利益机制。公司本次交易被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元,发行价格30.43元/股,合计发行股份数量为17.16亿股。本次交易后万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销,因此实际新增股份数量为4.06亿股。本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司,实现整体上市,主要资产BC公司100%股权2018-2021年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元,万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。交易完成后,中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动,国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。中诚投资及中凯信为员工持股平台,合计持股20.13%。管理层持股上市公司,避免集团与上市公司发生同业竞争,未来利益机制捋顺,促进管理层与公司共成长。

    拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者,石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后,MDI产能达到210万吨,位居全球第一。公司技术储备丰富,研发实力雄厚,其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张,通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐,将在美国建设40万吨产能。此外另有30万吨TDI在建项目,预计2018年10月投产,加上BC25万吨,TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置;新材料业务板块7万吨PC于今年1月底投产,13万吨PC二期预计19年2月建成,8万吨PMMA、5万吨MMA有望于今年10月投产。石化及新材料新增项目陆续投产,支撑未来长期发展。

    投资建议:由于MDI价格下跌,下调盈利预测,暂不考虑资产注入,预计2018-2020年归母净利润105.3、111.9、139.2亿元(原值134.9、143.0、160.4亿元),EPS3.85、4.09、5.09,PE9X、9X、7X。下调至“增持”评级。

    风险提示:MDI与石化产业链景气回落;新业务拓展不及预期。