中国国旅:无惧短期扰动,看好长期成长

短期因素引发中国国旅股价回调,坚定看好免税龙头长期成长 近期中国国旅股价大幅回调,针对市场近期的问题,我们认为:1)海南离岛免税放宽政策与自贸区方案相对独立,近期有望加速落地;2)市内免税店具体政策落地后,盈利能力高于机场店;3)暂无公开信息显示免税牌照有放开趋势,市场整合更有利于国内免税业成长、引导国人消费回流;4)公司三季度受人民币贬值、香港机场业绩爬坡期影响,可能增速放缓,但不影响长期业绩快速增长趋势。考虑汇率、香港机场费用等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元,维持“买入”。

    海南自贸区政策与免税政策相独立,免税相关利好政策有望落地 10月16日国务院发布海南自由贸易试验区总体方案,其中未提及海南离岛免税问题,引发市场疑虑。我们认为:1)自贸区方案是国务院发布的总体纲领性规划,离岛免税政策涉及财政部具体批复的实施细则,两者相对独立。2)根据上海证券报,10月15日海南省财政厅收到财政部印发的《支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》,提出实现离岛旅客全覆盖,研究增设免税店,提高年度免税购物限额。该方案延续了《海南省旅游总体规划(2017-2030)》以及国务院支持海南深化改革开放文件中放宽离岛免税政策精神,我们判断利好政策和实施细则落地可能性较大。

    市内免税店长期盈利能力可观,免税龙头牌照优势稳固 近期公司签约澳门市内免税店、成立上海市内店公司,我们预计在中美贸易摩擦、引导消费回流大背景下,相关利好政策加速落地值得期待。目前出境的国人在市内免税购物尚未放开,盈利能力方面,参考三亚市内免税店净利润率约20%,首都及上海机场为5%-10%,我们预计未来市内店净利润有望达到15%-20%。针对市场关于国内免税牌照放开的疑虑,参考海外经验,公司凭借牌照垄断整合国内市场,发挥规模优势降低采购成本,符合国家引导消费回流意图,我们认为短期内放开的可能性不大。

    预计三季报增速45.6%,业绩有望长期快速增长,维持“买入” 考虑到三季度香港机场仍处业绩爬坡期、Q2人民币贬值提高采购成本、公司运营费用增加等因素,预计公司18年1-9月利润增速45.6%,Q3单季度利润增速41.2%。长期来看,政策宽松打开增量空间,规模效应提升采购毛利等逻辑并未改变。考虑汇率、费用及香港机场等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元(前值2.02/2.68/3.16)。参考公司2009年上市至今PETTM均值为36.9倍,给予18年目标PE 36-38倍,下调目标价为68.76-72.58元,维持“买入”评级。

    风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。