宏观专题报告:信用机制修复需时,“大水漫灌”难以重现

政策边际宽松,“大水漫灌”重现? 当前中国的宏观经济正在不确定的外部环境,稳增长与系统性风险防控三者之间进行艰难平衡,政策天平似乎正在从防风险向稳增长倾斜。近期政策的密集调整及边际放松,使得市场担忧再度出现2014-15年间“大水漫灌”的宽松政策效果,但我们并不这么认为。第一,本轮政策宽松首要目的是缓解严监管导致的信用紧缩,修复市场风险偏好,降低严监管对实体经济的负面影响,因此有边际放松的必要;第二,在银行为主导的金融体制下,宽货币形成“大水漫灌”需要两个必要的条件,一个是商业银行本身的放贷意愿和放贷空间,这取决于银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约束,另一个是资产价格支撑抵押品的价值上涨,二者形成不断强化的正反馈,信用创造机制不断放大。目前看,这两个必要条件都不成立。

    条件一:严监管方向未变,银行资负压力仍存 商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源,资产端有合意的安全资产作为抵押品和资金投放渠道,权益端满足监管要求。负债端:货币政策两次定向降准,超额续作MLF资金,增加了金融机构长期可支配资金;同业存单发行利率不断下降,有助于降低负债端成本;未来商业银行负债端综合成本有望企稳,但规模扩张依然面临监管约束。资产端:金融监管对商业银行资产端的影响主要体现在商业银行风险偏好降低,放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。具体表现在商业银行表外非标融资数量快速下滑,表内信贷融资结构恶化。权益端:表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金,导致银行业整体资本充足率下降。其中,股份制银行和农商行资本补充压力较大。

    条件二:房地产调控延续,长效机制加速建立 房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品,房地产价格的上涨预期在提高抵押品价值的同时也可以刺激商业银行的风险偏好,是实现信用不断创造的决定性变量。本轮房地产调控除采取限购限售限贷等传统政策外,更加注重长效机制的建立,包括不断扩大利用集体建设用地建设租赁住房试点范围,支持保险资金进入长租市场,且房产税的推出也可能早于预期。此外,支持三四线城市去库存的棚改货币化当前也在收紧。总体而言,房地产调控目前未有放松迹象。

    结论:信用机制修复需时,“大水漫灌”难以重现 综上所述,信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立,宽货币向宽信用的传导渠道并不通畅。近期货币、财政及监管政策的调整,无疑将使得下半年信用环境有所改善,但防风险和严监管的大方向未变,信用机制修复需时,如2014-15年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外,中央政治局会议要求积极的财政政策更加积极,未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。相比于银行信贷创造的信用,通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更加紧密。