信用周报2018年第24期:建筑企业回款效率改善滞后,维持谨慎;城投关注中等风险地区投资机会

信用债一级市场:

    上周短融、中票、公司债(含私募)、企业债、定向工具、资产支持证券共发行2055.22亿元,偿还量为1665.19亿元,净融资规模390.03亿元。偿还量中,到期偿还1339.36亿元,提前兑付207.52亿元,回售量118.31亿元。短融和超短融合计占比57.79%,中票占比28.11%,公司债占比8.43%。从行业上来看,发行规模较高的建筑、煤炭开采及电力。上周取消或推迟发行109.5亿元。

    产业债发行:上周产业债发行集中在建筑、煤炭开采及电力。其中中国建筑发行两只5年期中期票据,合计100亿元,票面利率为4.7%,国电电力、国家电投、华能水电分别发行1只短期融资券,合计60亿元,均为AAA 评级,票面利率在2.6%-3.6%。城投债发行:上周,城投债发行规模中,中票发行规模占比较大。从行业分布来看,建筑工程和交运行业的发行规模占比较大。AAA 的主体发行规模占比较大。发行利率来看, 4%-4.5%区间内发行规模占比较大。

    信用债二级市场:

    产业债——市场与策略:信用利差短降长升,期限利差上行明显,等级利差变化不大。本周中短期票据及公司债估值收益率均上行,信用利差方面,中短期票据中短期下降,长期上升。公司债AA+及AA-五年期上行幅度最大,AAA3年期下降幅度最大。

    产业债——超额利差:产业债超额利差有升有降,短久期上行为主,3-5年长久期利差下行行业居多。长短久期差异来看,基础化工方面市场偏好1年以内短久期,厌恶3-5年长久期,对于电子、造纸、休闲旅游及煤炭长久期偏好提升。整体而言,下游行业表现最好,中游次之,公用基建表现较差。信用债交投活跃,成交收益率低于估值的数量较多。

    产业债——热点解析:目前宽信用仍难以明显改善建筑企业回款效率,维持谨慎。近期宽信用政策逐渐出台落地,而目前受益主要是城投及地方融资难问题的缓解,我们认为建筑类债券估值依然是易上难下,一方面中长期去杠杆不变;另一方面建筑企业基本面持续向下,回款效率改善仍有待政策落地,建筑企业近年积累的风险难以短期内扭转,如上周中城投六局的违约,关注12月低等级建筑债到期量较多。

    城投债:区域两极化,关注中等风险地区投资机会城投债——市场与策略:风险事件扰动,城投产业利差先上后下:上周,城投国债信用利差上行。东北、华东和华南地区城投信用利差继续下行,其他地区中西北地区城投债信用利差增幅较大。3年以上城投信用利差反弹。新老城投债间利差小幅下滑,约58.4bp。

    城投债——热点解析:兵团六师事件修正城投区域估值逻辑:2018年以来的区位利差分化实质上是区位实力的逻辑的演进,是对各地区财政实力逻辑的推演。而随着下半年融资的边际好转,我们认为中低评级弱地区的城投的融资环境实质性得到好转,策略推荐为:

    AA 以下的非公益性的城投尽量不碰,AA+可以对区域有所放松,AA 规避苏北、天津、湖南弱财政县级城投,主要关注强公益城投。

    信用债风险警示:兵团六师国资资金兑付;资产冻结,流动性紧张,中城投六局实质违约。