永辉超市:再读龙头系列之永辉超市,打通生鲜产业链,新业态高屋建瓴正蓬勃

永辉超市为我国生鲜超市龙头,2008-17年营收CAGR为29.61%,归母净利润CAGR为26.85%,目前业务分云超、云创、云商和云金四大板块,不断强化传统商超优势并积极拥抱新零售,引入牛奶国际、京东、腾讯为股东,并入股达曼国际、红旗连锁、国联水产等上下游公司,持续强化供应链与零售端优势。

    我国超市行业规模大、增速缓、集中度低。我国超市行业规模仅次于美国,2003-17年CAGR达6.2%。2011年后受宏观经济放缓及电商冲击等影响,景气度持续下滑。2017年线下零售整体复苏,叠加电商引流成本增高,冲击弱化、三四线消费升级,超市行业增速拐点回升至2.3%。国内超市行业集中度显著低于美国市场,缺乏市占率龙头。美国超市TOP1沃尔玛市占率高达25.6%,中国市场TOP1大润发市仅有1.9%,未能拉开差距。美国市场CR5高达37.3%,而中国市场CR5仅为6.8%。区域性垄断经营成为集中度低的重要原因。

    线下生鲜“农改超”稳步推进,生鲜超市2011-16年规模CAGR为8.9%,加速增长,2016年达1.3万亿元,占整体生鲜升至约22%-28%,对标发达国家仍显落后,未来份额继续扩大势在必行。生鲜电商洗牌后,阿里、腾讯两逐渐入局,联手线下商超龙头孵化生鲜新零售场景,目前生鲜电商进入稳定期,2017年达1418亿元,占生鲜整体由2013年0.36%升至2017年3%。

    供应链、管理、渠道、板块协同齐发力,共筑永辉核心优势。1、参股引资绑定优质上游供应商,培育标准专业化直采团队,直采比例超过70%,带来生鲜低价低损耗优势,结合覆盖17省的冷链仓储配送中心深度整合生鲜产业链;2、推行扁平化“合伙人方案”,层级由9降为4层;启用赛马机制,推动2011-17年人效由44万增至69万元,CAGR达7.6%,并于2017年12月首次推出限制性股权激励计划;3、新业态发力叠加华东区强劲,渠道迎来逆势扩张,2009-2018H1公司门店由122家增至952家,CAGR达27.3%。绿标店、永辉生活店、超级物种等新业态加快开店,2018H1新业态展店数量贡献70%以上。扩张加速伴随店效优化,18H1同店增速达3.3%;4、2017年,公司形成以云超、云创、云商、云金四大板块携手共进的发展战略,打造零售生态闭环。我们预计2018-2019年公司实现净利润16.18、23.58亿元,对应EPS为0.17、0.25元,对应PE为47、32倍,维持“增持”评级。

    风险因素:创新业务开展不及预期;宏观经济波动影响消费;

    电商对线下分流;租金上涨等。