房地产行业对降准的点评:降准,开启宽松式探底

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:谢皓宇,卜文凯,郝亚雯 日期:2018-10-11

事件:2018年10月7日,央行宣布降准100个基点,年内第4次降准,在央行官网中表示,本次降准仍然属于定向降准。

    行业的短期问题,在企业端是新开工持续超过销售带来的供需失衡,降准能够起到的作用有限;对居民来说,则是降准压低市场利率,在不降息背景下提高银行放按揭的意愿,预计按揭利率已经达到阶段性顶部。1)以住宅新开工面积和销售面积差来看,每月的累积差额已经接近1亿平方米,若趋势没有发生变化,则1年以后新增库存将达到12亿平方米。这部分库存的形成不完全来自于新增拿地,还包括了通过收并购带来的死库存盘活入市。2)当前行业的短期问题是供过于求之后的市场下行,并进而陷入越跌越没需求的困局。要根本性扭转,也就是重启“老路”,让企业融资拿地然后囤地,然后降低首付比例让居民加杠杆,进入企业和居民双加杠杆过程。3)以目前的资管新规和居民调控来看,这样的路径难度较大,降准的作用对地产企业的作用有限。对居民来说,当前的降准在缺少地产负债的支持下,会压低市场利率,如果不降息,则居民房贷利率和市场利率逐步拉大,将使银行更愿意给居民贷款,并引导按揭利率下行。

    行业的长期问题,是企业的投资意愿下降,即便考虑当前处于下行周期,当新一轮周期开启的时候,也会因为负债能力不足使得行业弹性较弱,拿地模式改革下行业长期商业模式在发生变化。除非重启房企可以通过负债去拿地,否则行业将面临弹性不足的问题。以近2轮周期以来ROIC的表现看,大多企业下降了30%左右。若要维持高ROE水平,权益乘数需要大幅提升,而这个权益乘数,就需要重启拿地端融资。用债务维持ROE需要经济效益合算。若走老路,毛利率压缩将让债务杠杆几何级数增加,风险不合算;若不走老路,则权益乘数下降,ROE受到影响。因此,从长期问题上看,两条路径的结果对房企来说,并不在于是否降准,而是在于商业模式需要发生变化。

    Q4进入二次探底,区别于以往的是,本次属于宽松式探底,拉长探底的时间,等待基本面底的形成。我们在前面提出,当前的困境,需要减少开发商推盘供给,并增加居民购房意愿,在没有任何行政管制放松情况下,单纯降准效果不会明显。因此,Q4进入销售二次探底仍是趋势,结合当前多次降准和货币将持续宽松的背景,未来将进入宽松式探底阶段,也就是通过不断的基础货币投放,在不降息的情况下增加银行对按揭的倾斜,并逐步将贷款利率从基准利率上浮变化至打折。我们认为在Q3预期政策反弹之后,需要在Q4等待基本面底逐步形成,推荐万科A、招商蛇口、华夏幸福、保利地产等龙头蓝筹。

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