证券业见微知著系列(一):为何行业利润集中度得以提升

2015年开始行业收入利润集中度逐步进入上行通道。

    2015至2018上半年,24家可比上市公司口径下,行业净利润CR5从43.6%提升21.0个pct至64.6%,中小券商在业务经营和资产负债表的过度扩张是利润集中度提升的主要原因。具体来看,牌照业务集中度提升7.2个pct至51.8%,资金业务集中度提升15.9个pct至60.9%,推动收入CR5从44.7%提升至55.4%;成本端,2014-2015年行业繁荣掩盖成本扩张的隐忧,市场景气度下滑周期下中小券商费用管理问题暴露,2016年起管理费CR5下降至47.5%。

    资金运用能力差异是导致利润集中度提升的原因之一。

    资金业务主要分为投资和融资业务,投资业务基本保持平稳,融资业务集中度提升明显;考虑到融资业务资产端规模、收益率的竞争格局变化并不十分显著,成本端成为大小公司之间分化的主要动因;2016-2018H中小券商逆势通过负债进行资产规模的扩张,但是其信用业务对于负债的覆盖能力弱于大券商,同时在市场震荡环境下通过负债形成的投资类资产并未获取确定性收益,加之中小券商负债成本在利率上行时上升幅度大于大型券商导致资金业务集中度上升。

    成本管理能力差异是导致利润集中度提升的原因之二。

    2012年行业创新推进后证券行业进入扩张之路,但是2015年以来随着行业景气度的下滑,前期跑马圈地扩张的后遗症开始逐步显现;2014-2018H期间券商人员数量增幅在10%-100%,其中中小券商扩张速度远高于大型券商;以扩张较快的券商为观察样本,不难发现经纪业务线条人数2017年较2014年增长35%-80%,但经纪业务收入自2015年以来持续下滑;行业收入和利润连续下滑的环境下,中小券商的人均创利能力下滑远大于大型券商,拖累其盈利能力。

    集中度提升趋势或从资金业务向牌照业务渗透。

    在资金业务和费用率的推动下行业利润集中度进入上升通道;展望未来,监管引导之下券商业务自上而下集中态势仍将延续,股票质押、场外期权新规均推动业务回归龙头;另一方面,随着券商着手以客户需求为导向逐步建立综合服务体系,资金业务和牌照业务的边界逐步弱化,龙头券商将通过资金业务的优势逐步向牌照业务渗透,推动行业马太效应进一步加剧。竞争格局的优化将赋予龙头券商更强的业绩韧性,使其相较行业具备估值溢价,个股推荐中信证券。

    风险提示:

    1.交易佣金费率大幅下滑;

    2.股票质押和债券投资出现信用风险。