策略一周回顾展望:暂别恐慌

本期投资提示:

    本期的一周回顾我们将从三个层面对反弹的合理性进行讨论:一、从看长做短的角度,2019可能是一个慢跌磨底年,相比于2018年(一个快跌寻底年),市场回调的幅度和速度可能都较小。映射到2018年四季度,中短期市场可能并没有太大的向下出清压力。二、美对中2000亿商品征税“早落地,早执行”,但“阶梯关税”可能使得抢出口效应持续到年底,这从年内的经济信号验证角度是一个边际改善。三、市场期待11-12月领导人讲话提振改革预期,叠加近期各部委表态积极,短期市场提前布局改革预期,风险偏好提升。市场真正的变化是告别了快速出清的恐慌阶段,进入到了一个相对稳定的时间窗口。

    后续反弹还会有波折,但系统性下行的风险已经降低了。当然,盈利增速回落和海外货币紧缩依然是压制A 股市场的中长期因素,防范金融风险和中美摩擦都是“持久战”,所以反弹非反转。一、长期展望:2019年可能是一个慢跌磨底年,看长做短,2018四季度市场向下出清的压力是总体可控的。我们讨论了对2019年的初步思考。2019年可能是市场快跌之后的慢跌磨底年,环境相对2018年将有所缓和:

    (1) 2018年盈利正贡献(盈利增长为正),2019年可能零贡献。盈利能力的回落驱动A 股市场盈利增速继续回落,但盈利能力回落幅度有限,盈利增速大幅负增长的概率不高。

    (2) 2018年无风险利率正贡献(无风险利率下行),2019年可能零贡献。经济增长下行周期犹在,但通胀由于基数原因上台阶(2019年3-7月之间CPI同比可能都接近3%),无风险利率难有大的趋势。

    (3) 2018年风险偏好显著负贡献,但隐含ERP 已经处于历史均值 + 1倍标准差的极值位置,这意味着尽管2019年盈利增速将一步回落,但风险偏好进一步下行的空间有限,并可能前低后高。所以,2018年是一个快跌寻底的年份,2019年可能是一个慢跌磨底的年份,这种长期展望对短期市场的映射有两个结论:

    (1)2018年四季度市场并没有太大向下出清的压力,市场本就存在阶段性回稳的基础,而当前位置市场回稳,阶段性的反弹也就顺理成章。后续扰动还会反复出现,反弹会走得一波三折,但市场告别恐慌式下跌,回到一个相对稳定的状态中是重要的变化。

    (2) 基本面趋势仍向下,短期反弹非反转。

    二、经济信号验证:美对中2000亿商品征“阶梯关税”决定了抢出口效应可能持续到年底,市场可以更加耐心的等待基建和社融数据的改善。美国对中国2000亿商品的关税如约落地,但具体方案却是市场之前预期不足的“第三种情形”。对2000亿关税的影响进行讨论,彼时主要考虑了两种“非阶梯关税”(后续税率始终保持10%或25%)的情形,一种是“早落地,早执行”,10月初开征关税,出口数据可能在10月就兑现回落;另一种是“晚落地,晚执行”,2018年底才开征关税,出口数据的回落可能在2019年才显现。考虑到财政支出、基建投资和金融数据的改善可能在10月(9月经济数据)之后验证,如果10月出口数据即出现下滑,将可能出现基建改善和出口回落“撞车”的组合,总需求预期可能始终处于偏悲观的状态,构成下行风险。而实际情况是,2000亿商品的关税9月24日开征(这是十足的“早落地,早执行”),但设置了2018年底之前10%,2019年开始25%的“阶梯税率”。微观上,出口企业(特别是机电制造业企业)现在就有必要开始讨论25%的关税分担,是否能够继续承接后续订单的问题,这是短期出口的下拉力量;而一旦关税分担的方案确定,仍有后续订单的企业在年内的理性行为是全力以赴抢对美出口,所以可能年底之前出口数据都会好于季节性(明年出口数据还是存在大幅回落的风险)。这为市场提供了耐心等待基建和社融数据改善的空间。在三季报预期已经明显调降的情况下(9月以来我们一直提示三季报可能会单季负增长),中短期基本面再出现超预期回落的概率并不大,构成中短期市场总体回稳的基础。

    三、改革预期:改革预期系统性强化的节点在11-12月,市场会提前反应;叠加近期各部委表态积极,大环境回暖驱动风险偏好上行。改革预期是当前的主要矛盾,尽管领导人上周在深圳发表重要讲话的预期落空,但市场对年底领导人讲话提振改革预期的期待有增无减,我们提示11月5日-11日的中国国际进口博览会和12月18日(十一届三中全会开幕的时点)的改革开放40周年庆典是重要的时间窗口。中期有改革预期强化的时间窗口,短期则有各部委的积极表态和部分改革政策落地的加速:从9月13日工信部支持公有制经济的发展;到9月16日中国经济50人论坛思想开放的讨论;到9月18日国常会明确严禁企业历史社保欠费进行集中清缴;到9月20日中共中央、国务院印发《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》,再到9月21日财政部、税务总局与科技部联合发文,提高企业研发费用税前加计扣除比例,可以看到,在距离改革预期系统性强化的关键节点还有2-3个月的情况下,短期各部委积极表态和政策落地驱动市场提前反应改革预期,推升风险偏好。中短期国内政策风险已基本排除,11-12月领导人讲话之前,大概率都是政策环境相对温暖的窗口期。 做出中短期市场进入一个相对稳定的窗口期的判断,就必须讨论下行风险。目前来看,下行风险仍主要来自于海外。

    (1) 中美摩擦仍是一个长期问题,特朗普下一步将采取何种动作仍存在不确定性,如果后续对2670亿元的后续商品加征关税,或者将中美摩擦全面蔓延到科技领域,市场的风险偏好可能还是会受到阶段性的影响。当然,我们认为市场不应该像前一个阶段那样,因为特朗普政策存在不确定性,就认为不存在有效反弹。因为9月18日2000亿关税落地的市场实验,是3月贸易战开始以来,美国政策加码后A 股表现最强劲的一次。这意味着中美摩擦预期正在真正长期化。

    (2) 英国脱欧的扰动仍在继续,关注10-11月英国“硬脱欧”,推升VIX,抑制全球风险偏好的可能性。

    四、大金融板块提前布局年底行情的价值正在显现,此时继续强调成长高景气的判断未变可能更有价值,同时静待基建投资改善信号验证。 近期我们反复提示提前布局“冬天里的一把火”的重点是大金融板块,目前这个判断正在验证。我们提示,尽管大金融板块的反弹不会一片坦途,但年底前大金融板块估值修复的方向已确立,维持保险 > 银行 > 房地产的推荐次序不变。短期成长方向的相对收益跑输,但我们认为,此时强调成长高景气判断未变可能更优价值。三季报窗口已渐行渐近,中长期展望向好,短期业绩能够验证继续改善的计算机和国防军工龙头,大概率不会持续跑输市场,短期休整是布局的机会。

    继续提示国防军工、计算机和5G 的投资机会。另外,市场回稳,我们可以更加耐心的等待后续财政支出和基建投资增速回升的信号验证,继续从基建角度提示建筑、民营大炼化和5G 的投资机会。