策略一周回顾展望:改革的紧迫性再确认

本期投资提示:一、六句话概括国庆假期变化:1. 美、加、墨达成自贸协定,包含针对非市场经济国家的歧视性条款。2. 意大利提高预算赤字率,美强欧弱格局再确认,支撑强美元。3. 美联储紧缩预期进一步强化,油价上行,美债收益率上行压制全球风险资产表现。4. 中美科技领域的摩擦正在铺开。5. 国内经济增长继续验证回落,改革进程按部就班。6. 港股和富时A50 期指回落“预告了”节后A 股存在回调压力。国庆期间全球风险总体表现为risk-off 状态:美股先涨后跌,其他发达市场弱于美股,新兴市场走势更弱;VIX 指数大幅上行,反映避险情绪升温;油价和美元指数皆先涨后跌,总体上行;美债收益率显著上行;意大利再现波动,意大利国债收益率大幅上行,意大利-德国利差走扩。全球风险资产总体risk-off 的背后,是国庆假期间国内外兑现了一系列重要变化,我们将这些变化概括为5大要点:1. 加拿大、美国和墨西哥达成新的贸易协定USMCA(美墨加三国协议),值得注意的是USMCA 针对非市场经济国家设置了隔离墙,其规定:任意一方在和非市场经济国家签订自贸协定时都必须通知另外两个成员国。另外两国如果认为贸易伙伴新签订的自贸协定影响本国利益,可以在六个月内以退出USMCA 作为反制措施。USMCA 达成有3 个方面的潜在影响:(1) 美国经济增长的预期进一步改善,货币紧缩预期也随之进一步强化,USMCA 达成后,美联储官员集中兑现了鹰派表态。(2) USMCA 达成是美国重构全球产业链的重要一步,协议为墨西哥和加拿大的汽车对美出口预留了空间,这是将驱动制造业从中、日、欧回归美国的必要动作。(3) 北美自贸协定得以延续之后,特朗普可能将更多精力投入到针对中、日、欧的摩擦中,高关税最终将覆盖全部中国出口商品,中美摩擦将在科技领域逐步蔓延应作为当前的基准假设。2. 意大利将2019年赤字率目标定为2.4%,2020年赤字率目标定为2.1%;2021 年赤字率目标定为1.8%(这已经是妥协过的结果,原计划是2019-2021 年的赤字率目标均为2.4%)。

    这意味着,意大利从2009 年开始的缩减赤字率的进程将出现一次明显的反复,债务率回落的进程也将比市场之前预期的更缓慢。意大利提高预算赤字率进一步强化了美强欧弱的格局,其影响是意大利股债双杀和强势美元,而后者可能对新兴市场的稳定性造成影响。3. USMCA 达成,美联储官员密集兑现鹰派表态,特别是美联储卡普兰(Kaplan)表示,有望在不导致收益率曲线倒挂的前提下加息至中性水平,很直观的表述了加息条件的变化。叠加油价维持高位甚至仍将继续上行的预期,货币紧缩预期被进一步强化,美联储加息将更持续的预期有所增强,美联储2018 年12 月再加息一次的概率维持在75%左右的高位,同时2019 年3 月和6 月再加息的概率显著上行,分别上升至73%和58%。4. 尽管苹果和亚马逊否认了彭博社关于其受到中国芯片漏洞影响的报道,但港股相关标的大幅回落,反映出市场风险偏好已受到实质影响。中美摩擦将向科技领域快速蔓延的悲观预期短期处于难以证伪的状态。节前A 股市场反弹,金融 + 核心资产为主线,原本成长板块应该是赚钱效应扩散的重要方向,但中美摩擦向科技领域蔓延的预期升温,短期成长股可能跟随市场寻底。5. 中国9 月PMI 继续指示经济回落,从分项来看,PMI 生产和PMI 新订单的绝对值已回落至历史平均季节性水平,环比变化则明显低于季节性;PMI 产成品库存则上行至历史季节性的高位;大型企业PMI继续反季节性回落。国庆假期后将迎来经济数据和A 股三季报验证的窗口期,基本面趋势向下的格局未见好转迹象。而改革预期的修复依然按部就班,李克强总理再次强调增值税“三并二”改革和各种所有制形式一视同仁,国内大环境仍在回暖的过程中。所以,国庆期间全球风险资产risk-off 是美国货币紧缩预期强化,强势美元,美国与全球主要国家摩擦升级,以及基本面趋势继续验证向下共振的结果。对A 股有直接指向意义的港股和富时A50ETF 国庆假期间跌幅均超过4%,也清楚的指示了节后A 股市场存在回调压力。

    二、变化众多,需把握主要矛盾:紧缩预期升温,美债收益率上行是海外的主要矛盾,因为这破坏了隐含ERP极高值与股市“估值底”的对应关系。国内的主要矛盾仍是改革预期,改革的紧迫性再次被确认。国庆假期后市场回调的方向判断恐怕不会有太大分歧,相比之下,幅度的讨论更加重要,也更有难度。我们思考问题的出发点,依然是隐含ERP 的视角,节前我们反复提示,全部A 股的隐含ERP 已接近历史极高值,这意味着A 股的估值当中可能已经反映了相当多的悲观预期,这里面包括或部分包括了:基本面趋势向下的预期(甚至包括了个别季度业绩总体业绩负增长的预期);中美摩擦是一场“持久战”的预期;对中国一些中长期问题的悲观预期。这意味着,我们在第一部分中讨论的变化4(中美摩擦向科技领域蔓延),以及变化5(经济数据继续验证向下)可能不是主要矛盾,市场不会因为这样的变化跌穿前期低点。而改革预期的发酵按部就班,市场对中国中长期问题的担忧应当是缓和的。真正的问题是无风险利率存在上行压力,可能会破坏隐含ERP的极高值和A 股“估值底”的对应关系。在我们的隐含ERP 讨论当中有一个假设:尽管海外紧缩的进程尚未结束,但出现超预期紧缩的概率不大,映射到国内,无风险利率是易下难上的。因为隐含ERP = 1/整体法PE – 无风险利率,所以在这样的假设下,隐含ERP 的极高值对应的就是A 股的“估值底”。但国庆期间美债收益率上行,中美利差(9 月28 日的10 年中国国债收益率-10 月5 日的10 年期美债收益率)已回落至了37bp 的低位,节后国内无风险利率也存在上行压力,这使得隐含ERP 极高值对应的A 股估值下修,构成A 股跌穿前期低点的驱动力。中短期,压制A 股市场的主要矛盾转变为无风险利率上行,而可期待的支撑力可能只有改革预期,市场对于改革的期盼也将更加急切,未来一段时间改革的力度和落地时间都很重要。这就是我们强调的,改革的紧迫性再次被确认。在外,货币紧缩和利率上行是主要矛盾;在内,改革预期是主要矛盾,未来一个阶段两股力量的相对强弱将决定市场走向。节后市场快速回落反映假期变化之后,弱势磨底的概率较大。我们继续保持“市场持续快速下行的阶段可能已经过去”的判断。