招商证券:稳中求进的综合性券商,机构业务亮点突出

招商证券的历史追溯至1991年招商银行设立证券业务部,其后公司迅速发展,并分别于2009年和2016年在A股、H股上市。公司是招商局集团金融服务平台的重要组成部分,业务协同空间较大。

    招商证券近年来业绩好于行业水平,杠杆率在大券商中偏低。公司2016/2017/2018H归母净利润54/58/18亿元,同比表现-50%/+7%/-29%,而同期证券行业净利润同比表现分为-50%/-8%/-41%。从收入结构来看,2018H经纪/投行/资管/自营/信用业务占比分别为39%/12%/13%/10%/11%。经纪业务始终是占比最高板块,2018年自营贡献比例显著下滑。同时,公司ROE略高于行业水平,杠杆率尚未获得充分利用,在大券商中偏低。

    经纪与财富管理:零售客户保持稳健,公司坚持深挖线下渠道与推进移动互联网化进程,18上半年金融产品代销规模显著增长;机构客户端,重视私募客户的挖掘与维护,主经纪商业务领先行业,托管外包服务持续排名第一。

    投行业务:股债承销业务市场排名较为稳定,18上半年受发行节奏影响,投行收入有所下降;ABS是公司的优势业务板块,2018上半年,招商证券资产证券化承销市场份额达13.26%,排名第1。

    信用业务:两融市占率长期高于经纪业务1-1.5%,体现公司高净值与机构客户优势;受市场影响,2018年招商证券股票质押回购业务有所下滑,表内质押占比提升,整体履约保障比例230.97%,风险处于可控区间。

    资产管理:券商资管业务由子公司招商证券资管开展,18上半年主动管理规模提升9.0%;私募股权投资业务通过招商致远开展,18H累计管理规模超210亿元;公募方面,参股子公司博时基金与招商基金,均保持稳健增长。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2018-2020年每股净资产分别为12.21/12.65/13.17元,按照可比公司估值法,计算可得2018年一致预期市净率为1.2x,对应股价14.65,首次覆盖给予增持评级。

    风险提示

    系统性风险对非银金融企业估值的压制;市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性。公司自营投资业绩存在不确定性。