顺鑫农业:白酒冲刺百亿,业绩弹性充足

白酒收入超预期,利润延续高增长。上半年收入72.33亿,同比增长10.45%,净利润4.81亿,同比增长96.78%,其中二季度收入利润分别增长20.5%和104%,接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿,同比增长62.3%,超市场40%的增长预期,季度间环比加速。北京地区保持个位数增长,外埠市场增长超过70%,其中长三角地区增长78%,湖南市场103%,新疆增长160%,河北、江苏、安徽等消费氛围浓厚,低端光瓶酒市占率较高。屠宰业务受猪价低位影响出现负增长,但毛利率回升至7.4%,地产确认收入不到亿元,其他业务占比已低。预收款较年初出现季节性下降,仍处于高位,现金回款/收入达117%,现金净流入14.8亿,货币资金增至59亿,存货下降,资产结构进一步改善。

    毛利率下降同时,渠道利润率和品牌美誉度提升,牛栏山持续全国化。由于陈酿占比提升,运输和包装等成本上行,白酒业务毛利率由去年H1的59.8%下滑至47.7%。毛利率下降的同时更应看到牛栏山在低端光瓶酒较强的竞争力:1)成本上行、环保和消费税规范对低端白酒的压力均存在,尤其对小规模企业,加速行业出清和集中;2)公司对产品结构进行升级和终端提价,渠道从低毛利高周转,转向高毛利高周转,渠道推力增强,薄弱市场铺货速度较快。当前牛栏山经销商和终端毛利率10-15%,消费者中具备较高的美誉度,渠道周转速度较快,持续推进全国化。未来这一逻辑将持续演绎,我们预期大众光瓶酒500亿市场规模中,牛栏山市占率有望超过20%。

    费用率持续下降,期待治理结构带来进一步利润弹性。由于渠道推力增强,新管理层优化费用支出,促销费和业务费由3亿降至0.5亿,白酒销售费用率由去年22.8%降至14.6%(母公司销售费用/白酒收入),管理费用率整体由6.6%降至5.5%。考虑未来结构和均价提升,未来毛利率将恢复到50%以上,扣除18%的营业税金及附加,对比其他大众消费品龙头的费用率来看,未来仍存在继续下降空间,利润率有望从当前11%提升至15%。当前管理层更换后,费效比上已有显著提升,期待未来激励能够持续落地,治理改善带来费用率下降和资产结构进一步改善。

    提升全年盈利预期,给予280亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强,白酒收入增长超预期,未来收入规模有望冲刺150亿。结构升级和成本趋稳,毛利率继续下行空间已小,规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间,资产结构改善财务费用延续下行趋势,未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长,百亿有望提前实现,费用率持续下降,提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿,给予19年25倍,对应280亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:消费需求持续低迷。