水星家纺:电商业务放缓明显线下补库拉动收入稳定增长

线下补库拉动下收入保持较快增长,费率下降及营外收益增加使盈利能力保持稳定。18H1公司实现收入11.6亿元,同比增长16.53%;营业利润和归母净利润分别1.27和1.20亿,同比分别增长18.23%和20.86%,基本每股收益0.45元。分季度看,18Q2收入同比增长8.89%至5.63亿元,归母净利润同比增长15.55%至0.47亿。

    线上受高基数及低价流量平台分流影响增速明显放缓,线下受经销商补库存拉动仍保持25%增长。1)电商业务:受17年上半年高基数及低价流量平台分流影响,公司电商业务18H1收入同比增长4.8%,Q2增速下滑。18H2随着电商基数降低及销售旺季到来,18H2电商收入增速有望略好于18H1。2)线下业务:历经近5年调整,经销商库存压力缓解,运营效率有所提升,自17H2起线下复苏加强,18H1线下收入增长25%,门店数量与年初基本持平。鉴于18秋冬订货会实现20%增长,强于春夏,且伴随下半年外延开店贡献,收入增速仍有望延续上半年趋势,预计全年线下有望保持25%左右增长。

    原材料涨价导致毛利率下滑,费率下降及营业外收益增加拉动净利润率略有提升。毛利率方面,因羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨,公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力导致毛利率下降1.03pct至35.87%,全年看,随着产品结构优化,高毛利产品占比提升,毛利率下滑趋势有望缓解。费用方面,期间费用率下降1.28pct至24.18%,其中销售费率/管理费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.1pct/-0.64pct/-0.74pct。在营业外收支净额增加等因素共同影响下,净利润率较去年同期提升0.36pct至10.31%。

    存货及应收账款规模均有所增长,仍处正常范围内;经营活动净现金流减少1.65亿元。18H1末存货规模达到8亿元,同比增长2.95%。应收账款规模达到1.3亿元,同比增长26%。受提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款影响,经营活动现金净流量同比减少1.65亿元至净流出1.98亿元。

    盈利预测和投资评级:经过近几年调整,现阶段公司库存压力缓解,运营效率有所提升,在行业集中度提升及线下补库拉动下,18H1公司线下增速提升至25%。鉴于18年秋冬订货会实现20%+增长,伴随下半年外延开店贡献,预计下半年收入增速有望延续上半年的增长趋势,但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入增长仅为4.8%,表现低于预期,18H2随着电商基数降低及销售旺季到来,18H2电商收入增速有望略好于18H1。结合中报情况,下调2018-2020年EPS分别为1.18、1.38和1.63元的预测,目前公司市值47亿,对应18PE15X,估值不高,但考虑到Q2电商业务低于预期,预计短期股价将在底部盘整。给予“审慎推荐-A”投资评级。

    ?风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。