宇通客车:Q2毛利率承压,Q3单车盈利有望提高

事件:公司发布2018年中报,1H18公司实现营业收入120.2亿元(+29.03%),归属上市母公司净利润6.2亿元(-23.4%),EPS为0.28元。 评论:

    1、新能源销量同比增长,市占率提升

    根据中客网数据,1H18公司共销售客车24,780辆(+13.5%),其中新能源8765辆(+195.5%)。行业共销售新能源客车31983台(+74.5%),公司在新能源客车领域市占率达到27.4%,同比提升11.2个百分点,新能源客车市占率提销量和市占率均有明显提升。由于过渡期政策的影响,5月份公司和行业均有明显冲量,在一定程度上也透支了部分三季度的需求。

    2、Q2毛利率承压,Q3新能源单车盈利环比有望提升

    Q2毛利率为20.6%,环比下降2.1个百分点。Q2销售的新能源车基本上都是按照过渡期内的补贴标准拿补贴,而Q1销售的车大部分执行了2017年的标准,Q2单车国补大约是Q1的70%,而我们判断Q1和Q2电池的采购价格变化相对较小,因此导致Q2毛利率环比下降。Q3公司新能源单车盈利环比有望提升。补贴端:过渡期结束后,公司大部分产品都可以拿到1.21倍的标准补贴。以10米纯电动为例,1.21倍国补为21.78万,国补环比Q2增加了0.78万元。售价端:随着产品性能的提升,给到客户的终端价格亦有望提高。成本端:我们判断电池单价仍有下降的可能,成本相对稳定。因此,新能源客车单车盈利环比有望提升。

    3、销售费用率与管理费用率有望下降,现金流持续改善

    1H18公司销售费用率为8.4%,同比提升0.8个百分点,主要是由于运费和按揭服务费增加所致。管理费用率为7.7%,同比提升0.4个百分点,主要是由于人工及研发费增加所致,研发费用7.6亿元,同比增加2.6亿元,我们判断其中部分研发费用是新增项目一次性计入当期,后续管理费用率有望改善。财务费用率-0.2%,同比下降0.8个百分点,主要是受货币汇兑损益增加。Q1经营性现金流为-22.6亿元,Q2经营性现金流为10.7亿元,随着收到国家补贴,公司现金流环比改善,有望减少短期借款,从而减少财务费用。

    4、海外市场利润高,未来空间大

    我们估计18年公司海外出口同比有望继续增长。目前公司海外市场净利率高,我们判断海外传统车的平均单车净利润8~10万,海外新能源的单车净利润有望达到30~40万元。未来海外市场将为提供广阔的成长空间。

    5、盈利预测与评级

    我们认为公司市占率将持续提升,新能源单车盈利有望环比提高,海外市场将为公司打开更大的成长空间。预计公司2018-2020年归母净利润31.6/34/40.2亿,EPS 1.43/1.54/1.81元,维持“强烈推荐-A”评级。