杉杉股份:符合预期,正极增长和新能车减亏H2有望持续

符合预期,H1正极材料增长和新能车同比减亏,Q2增速放缓。H1业绩增长主要系正极持续增长、新能车同比减亏、出售股票及现金分红等投资收益同比上升。Q2营收、归母净利润、扣非利润分别为24.72、3.16、1.88亿元,同比/环比增长6.9%/36.4%、23.6%/110.9%、6.5%/64%,毛利率同比/环比下滑0.9pct/3pct至23.2%,主要是17H1钴涨价带来库存收益,18Q2钴降价致业绩增速放缓。分拆归母净利润:1)正极/负极/电解液为2.44/0.43/-0.04亿元;2)新能车/能源管理/服装/投资约-0.38/0.2/0.19/1.78亿元。

    费用控制能力良好,经营现金流因客户票据支出有所下降。H1毛利率/净利率同比增长-0.75/2.27pct至24.45%/12.5%。三费费率合计17.66%,同比微增0.4pct控制较好,销售/管理/财务费率为4.76%/9.69%/3.21%,财务费用同比增长59%至1.37亿元,主要是融资额增加,其中短/长期借款分别较期初增长38.7%/51.2%至41.44/13.1亿元;投资收益同比增长113.85%至2.6亿元,主要系分红、出售股票等投资收益;预收账款较期初增长100.23%至2.06亿元,主要是锂电材料及光伏组件预收款项增加;经营活动现金流量净额由上年-2.62亿元降至-5.27亿元,主要是票据支出增加,本期经营性获得现金及票据净流量为-1亿元。

    正极增速放缓仍为核心驱动力,高镍三元放量在即。正极H1收入/归母净利润为24.34/2.44亿元,同比增长15.34%/7.06%,增速有所放缓,主要系竞争加剧及去年同期低价原料库存增值影响,3C需求也较为疲软,18Q2钴价持续下跌致H1毛利率估计下滑至20%,销量10057吨(2%YoY),单吨税后均价/净利润约24/3万元,预计钴酸锂占60%以上,三元以523为主,622+811占比较低;公司现有产能5万吨,宁夏7200吨高镍三元正极产线3月开始投产,放量在即。

    负极和电解液保持稳定,新能车正减亏。负极/电解液H1收入、归母净利润为7.76/1.38、0.43/-0.04亿元,同比增长11.56%/30.87%、-4.99%/-,负极产品涨价但原料和石墨化加工费涨幅更大,电解液原料六氟大幅降价且竞争加剧,负极/电解液估计毛利率约24-25%、12-14%,销量14650/4170吨,单吨税后均价/净利润约5.3/0.36、3.3/-万元。新能车H1收入/归母净利润为4235/-3850万元,同比下降38.13%/-,收入下降因宁波利维能和云杉智行出表,亏损同比去年9200万元大幅下降主要系宁波利维能出表,会计变更及投资收益获得4511万元。

    维持“强烈推荐-A”评级。预计18-20年净利润为10.39、12.45、15.51亿元。

    风险提示:政策低于预期,产能扩张与客户开拓低于预期,竞争加剧风险