合兴包装:多驱动增长动力明确,营收利润双丰收

事件: 公司公告2018年中报,上半年实现营收48.2亿元,同比增长89.53%;归母净利4.1亿元,同比增长476.37%,扣非净利同比增长34.01%。公司预计2018年1~9月归母净利同比增长区间为320%~370%。评论:

    1、中报如期高增长,传统主业+PSCP双轮驱动上半年在环保政策趋严的背景下,龙头企业市场份额进一步提升,公司PSCP平台规模快速扩张,带动收入增长持续提速,Q1/Q2营收分别同比增长76.1%、100.6%。其中,包装业务收入36.3亿元,同比增62.2%,供应链服务收入11.9亿元,同比增287.4%。“联合包装网”网络运营模块1.0版自2017年中旬正式上线以来,截至今年6月底平台客户已达约1200家。目前IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投入10多条包装生产线。1H18经营现金流净额0.45亿元,同比增长112.5%,主要因供应商结算较多采用开具承兑。

    2、成本高位、新业务布局拉低毛利率,未来改善可期1H18综合毛利率11.68%,同比降3.7pct,主要原因有二:一是纸张成本同比高位导致包装业务毛利率降2.5pct至14.5%,二是相对低毛利的供应链服务营收占比提升,供应链业务毛利率3.1%,同比略降0.5pct。预计未来随着公司供应链业务的规模扩容,盈利改善趋势有望逐步体现。1H18销售、管理、财务费用率分别同比降1.3pct、1.3pct、0.3pct。扣除并购合众创亚增加投资收益、商誉减值计提等影响,我们估计公司1H18净利同比增长仍达70%以上。Q2单季,营业利润、归母净利分别同比增长66%、791.3%。

    3、内生外延龙头优势凸显,维持“强烈推荐-A”评级传统主业方面,行业环境变化凸显龙头企业议价优势,新客户拓展顺利带来收入高增长;PSCP和IPS项目渐次推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。持续看好公司内生外延共驱动规模快速扩张,盈利改善趋势基本确立,预计2018~2020年归母净利分别为5.03亿元、3.9亿元、4.77亿元,目前股价对应18年PE为14倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期