太平鸟:渠道持续优化直营表现突出,非经常性收益增加利润弹性
18H1收入增长12%,其中男装在产品创新及TOC模式推动下,供货效率提升,售罄率和折扣率有所好转,内生发力,驱动整体收入增速达20%;女装风格调整逐渐被市场接受实现稳定增长,乐町受联营转加盟影响收入个位数下滑。利润端受资产减值计提额减少以及投资收益增加影响,归母净利润同比增长115%。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率;另外,考虑到库存结构有所优化,预计18年存货跌价损失将有所减少,加之出售宜昌制造约3000万元投资收益确认,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标(同比增长43.49%)。目前市值116亿元,对应18PE18X,在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,鉴于估值已回落至年初20X以下的水平,震荡市下,可逢低为Q4布局。
18H1收入稳定增长,资产减值计提金额减少以及投资收益增加提升公司利润弹性。18H1公司实现收入31.69亿元,同比增长12.41%,利润端受资产减值损失计提减少、投资及理财收益增加等因素拉动,营业利润和归母净利润分别为2.35和1.97亿元,同比分别增长125.95%和115.31%。分季度看,受传统淡季影响,18Q2收入同比增长9.99%,增速较18Q1的14.49%有所放缓;营业利润及归母净利润同比分别增长10.3%和87.5%。
渠道结构持续优化,直营表现突出,电商稳步推进。18H1公司实现主营收入31.22亿元,同比增长12.62%。其中,线下业务渠道结构持续优化,购物中心店占比持续提升,且在直营收入增长拉动下,18H1线下收入为22.93亿元,同比增长8.65%。报告期内公司净开直营店57家,直营业务实现收入14.85亿元,同比增长19.97%,占比达到48%,同比提升3PCT;加盟业务线下仍以恢复质量为主,18H1加盟净关店20家,收入同比略下滑0.16%;联营业务受到公司17年加大力度调整乐町及MG女装联营店影响,18H1联营收入下滑93.32%。另外,电商业务受电商整体流量红利弱化及节假日促销折扣力度加大因素影响,电商渠道收入增速为23.60%,销售净额占比为18.44%,增速及占比均较17年有所放缓。
积极推动跨界合作,产品力年轻化改善明显,男装TOC推行效果显著,增长表现靓丽,女装业务系统建设逐步推进,增长稳定。
1)PB男装打造联名爆款以及推行TOC效果显著,供货效率提升,售罄率和折扣率均有明显改善,18H1收入同比增长20.06%至11.39亿元。2)PB女装TOC系统铺设逐步深化,18H1增长稳定,收入同比增长5.90%至11.31亿元。3)乐町因进行联营转加盟调整,收入同比下降8.23%至3.72亿元。4)新品牌保持快速增长,其中Mini Peace因加大线上折扣力度,收入同比增长35.15%至3.80亿元;MG、贝甜童装及鸟巢家居收入同比增长28.27%至9950万元。
所有品牌积极推动品牌跨界和设计师合作,会员贡献零售额比例持续攀高。公司上半年继续推动品牌跨界(PEACEBIRD WOMEN×PEPSI,PEACEBIRD MEN×可口可乐,PEACEBIRD MEN×PLAYBOY,MINI PEACE×迪士尼,MATERIAL GIRL×茵宝等);推出设计师合作款(芬兰设计师 JUSLIN-MAUNUL、日本关根正悟等)、推送新生代偶像明星(郁可唯、蒋梦婕、沈月、欧阳娜娜等)、网红等爆款带货。会员数量持续攀升,会员贡献零售额21亿元,同比增长45.66%,销售占比39.45%,同比提升8.34pct。
电商平台折扣力度加大导致毛利率略有下滑,但在费用管控得当及资产减值损失减少和投资收益增加拉动下,净利润同比增幅达115%。
1) 服饰运营毛利率下降0.55pct至55.96%。分渠道看,其中线上渠道毛利率下降1.31pct至43.76%,主要由于Mini Peace童装加大线上销售力度所致;线下渠道折扣力度控制较好,毛利率同比提升0.23pct至60.37%。分产品看,男装TOC模式显效,折扣率和售罄率有所好转,毛利率提升2.22pct至61.74%;童装因折扣力度大毛利率下降4.66pct至51.82%;女装表现平淡,毛利率同比下降2.98pct至54.61%。
2) 控费能力较强,期间费用率下降0.86pct至47.65%。其中销售费用率下降1.18pct至37.90%;管理费用率提升0.39pct至9.49%;财务费用率下降0.07pct至0.26%。
3) 在存货减值计提金额减少、理财收益、资产处置收益、政府补贴增加,以及所得税费用增加因素共同影响下,整体净利润同比增长115.31%,快于利润增速。
存货及应收账款规模均较年初减少,经营活动现金流量净额为负。TOC模式在存货规模控制方面逐渐显效,18H1末存货规模较年初减少1.54亿元至16.74亿元;同时公
司加强货款回收,应收账款规模较年初减少1.66亿元至3.21亿元;经营活动净现金流由于存货采购较去年同期增加以及人工酬薪支付增加影响,本期为净流出状态,但仍处于合理范围内。
展望18年,服饰主业业绩向好趋势不变,涉足家居品类,完善太平鸟品牌生态圈:
1)服饰方面:随着产品适销度逐步提升,TOC模式支持下,售罄率和折扣率有一定程度改善,17Q4至今同店增速转正。渠道方面,我们预计18年公司将加强与印力、万达、百盛、大悦城、银泰等五大零售集团合作,线下渠道扩张速度恢复至净增600家节奏,同时线上通过与天猫深度合作增速预计30%左右。分品牌看,乐町联营转加盟完毕,精细化运作下盈利能力大幅度提升,品牌力增强,2018年蓄势待发;女装风格调整完毕,18春夏订货金额高个位数增幅;男装货品到位,TOC模式显效,18春夏订货会金额10%左右增幅;Minipeace/MG保持高增速。总体来看18年服装业务将持续提升设计创新力、发展电商业务、加强渠道精细化管理、供应链效率提升。
2)涉足家居品类,完善太平鸟品牌生态圈。18年1月份公司拟出资2325万元增资入股同集团下的家居品牌太平鸟巢,增资后持股比例达51%。2018年上半年净利润亏损688万元。交易完成后太平鸟巢能够与太平鸟服饰在品牌定位、客群、渠道、供应链与物流方面发挥协同效应,完善太平鸟品牌生态圈。
3)贝甜童装:产品定价与巴拉巴拉相似,但设计上更加时尚;渠道定位以百货商场和购物中心为主,价格定位也适合做渠道下沉,与Mini peace的渠道具有互补性;购物客群为80后90后时尚父母。
盈利预测和投资评级。公司定位于年轻时尚服装服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表。主品牌新品通过市场验证后,适销性正逐步回升,TOC模式助力效率提升,同店增速自17Q4起转正延续至今。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率;另外,考虑到库存结构有所优化,预计18年存货跌价损失将有所减少,加之出售宜昌制造约3000万元投资收益确认,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标(同比增长43.49%)。
结合中报,微调18-20年EPS分别为1.35元/1.77元/2.07元。目前市值116亿元,对应18PE18X。作为大众休闲服饰行业龙头,公司多品牌运营能力正逐步提升,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,线下内生成长力提升,线上稳定增长。在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,鉴于估值已回落至年初20X以下的水平,震荡市下,可逢低为Q4布局。维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。