三一重工:规模效应+财务改善,驱动价值回归千亿

上半年三一重工实现收入281亿元,同比增长46%;归母净利润33.89亿,同比增长1.92倍;经营活动产生的现金流量净额 62.21 亿元,同比增长 5.55%,货币资金108亿。由于规模效应和财务改善,公司业绩继续超出市场预测。正如我们去年所分析,今年是工程机械释放业绩的一年,盈利水平向正常水平回归,完全消化了原材料价格的上涨,继续上调业绩预测,维持千亿元市值目标。

    根据中报和三一集团新闻,上半年工程机械增长远好于年初预期。2018 年上半年,挖掘机械销售收入 111.60 亿元,同比增长 61.62%,略低于销量增长(近70%左右),在国内市场连续第八年蝉联销量冠军;混凝土机械实现销售收入 85.49 亿元,同比增长 29.36%,其中,上半年高毛利率的泵车销量增长150%;起重机械销售增长近90%,销售收入达 41.02 亿元,同比增长 78.47%。

    受益于公司高水平的经营质量与销售的强劲增长,公司盈利水平稳步提升。主营业务毛利率32%,同比提高了2个百分点,尤其是挖掘机毛利率提升了3.76个百分点,子公司三一重机(挖掘机公司)净利润达到了20亿!泵车销毛利率提高了1个百分点,我们认为上半年农村小泵车增长较快,毛利率相对较低。起重机收入增长78%,而毛利率24.56%下降8.54个百分点,一方面是因为去年上半年销售大吨位较多,另外一方面今年起重机国际销售下降了,印度等国家出口在做认证,三季度将恢复出口。

    资产周转效率提升,现金流为历史同期最高,财务费用下降。上半年三一应收账款周转率从上年同期的 1.04 提升至 1.46,继续采取强力的风险穿透与管控措施,逾期货款总额较年初大幅下降、价值销售逾期率控制在低水平;存货周转率从上年同期的 2.15 提升至 2.24。公司经营活动净现金流 62.21 亿元,为同期历史最高水平,账上货币资金108.7亿,同比增长1.65倍。报告期末,资产负债率为 56.99%,财务结构稳健,有息负债大幅下降。

    出口增长略低于预期,主要是国内保供及普茨曼斯特下降影响。2018 年上半年,实现国际销售收入 60.92 亿元,同比增长 5.05%,毛利率同比增加1.2 个百分点。挖掘机出口大幅增长,但是起重机受部分国家重新认证影响出口下降,普茨曼斯特收入30多亿,同比略有下降。规模效应显现,资产周转效率提升,业绩进入释放期 !上半年三一重工期间费用率为 14.43%,较 2017 年大幅下降 5.62 个百分点,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率较 2017 年分别下降 0.9、2.1、2.62 个百分点,利息支出同比减少 25.4%,利息收入同比增加 1.12 亿元。上半年汇兑损失7210万元,另外公司持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损失5484万元,合计汇兑损失1.27亿元,较去年同期大幅下降,通过外汇套期保值控制了汇兑损失。

    上半年资产减值4亿,同比下降约10%,我们预计今年开始资产减值将下降,2012、2013发生的五年期应收账款已计提完100%,因此明年财务仍有改善空间。

    继续大幅上调三一重工业绩预测,维持1000亿市值目标。我们2017年初预期到工程机械行业是中周期恢复,但是依然没有预测到这么高的业绩弹性,由于规模效应释放业绩弹性,上半年挖掘机毛利率提升到40%,期间费用率的大幅下降,我们认为中美贸易战对国内固定资产投资影响有限,受益于基建增速回升和设备更新,行业景气明年将延续。上调三一重工2018、2019年业绩预测,上调幅度40%、30%,考虑转股动态PE12、10倍。我们认为未来两年三一的销售和财务状况有望回升到历史高位,是下半年诸多不确定性中最确定的投资标的,规模效应+财务改善将驱动三一价值回归千亿,目标价12元。

    风险因素:中美贸易战对国内经济的影响存在不确定性;汇率波动风险。