泸州老窖:业绩符合预期,增长潜力不改

公司上半年业绩符合市场预期,高端酒增速有所放缓,中低端酒加速,增长逻辑有所切换,估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看,下半年和明年的收入增速预期并未明显变化,考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要,费用持续高投入,调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿,给予明年25倍估值,对应73元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。

    业绩符合预期,中高端酒持续30%以上增长。上半年收入64.2亿,同比增长25.5%,其中高端酒33亿,增长33.4%,中档酒增长35%,低端酒增长6.4%,二季度收入30.5亿,同比增长24.7%,符合预期。渠道调研下来高端增速环比一季度有所放慢,四川增长20-25%,华中市场保持40%以上,华北地区也保持30%以上增长,中档酒加速,特曲和60版增长超过40%。受益中高端占比提升、成本控制,毛利率提升6.34%至74.91%。广告和促销费用增加,导致销售费用率提升至18.56%,管理费用率基本持平,账面现金增加带来财务收益提升。上半年净利润19.67亿,同比增长34.08%,符合市场预期,公司对一季度报表中投资收益部分进行调整更新,二季度环比一季度小幅提速。

    打款政策导致现金回款低于收入,中高端处于良性增长,下半年有望延续高增长。上半年现金回款61.7亿,明显低于收入,主要系票据增加和预收款下降,二季度老窖应收票据较年初增加4.6亿,预收款由19.57亿降至10.94亿。究其原因,今年企业普遍制定较高的任务目标,淡季抢夺经销商和核心终端,渠道价格短时间难以扭转,通过票据形式缓解经销商资金压力,让利渠道。税费现金支出大幅增加导致现金净流入仅4.1亿,低于净利润。从近期渠道的库存水平和各个价格带的增长趋势来看,国窖库存仍处于2个月以内的合理水平,中档酒增长发力,低端酒恢复增长,下半年有望维持既定增速,来年增长预期仍可延续20%以上。

    持续增长潜力不改,期待激励带来业绩持续释放。老窖估值核心在于高端酒增长,去年华北和华中市场保持80%和100%增长,今年上半年放缓,华东和华南市场增速较快,基数相对较小。国窖给与渠道和终端的利润相对较高,终端营销推广费用投入也较大,动销并不担心。但部分市场前两年招团购商速度较快,市场价格上行压力较大,新市场培育仍需时日,阶段性上高端增速逐步放缓,近期估值也有所回落。中档特曲和次高端60版特曲铺货和升级的节奏仍然延续,博大公司继续清理低端开发品牌,提升总经销商产品的出厂价格,价量持续恢复。期待激励上能有实质进展,带来业绩持续释放。

    暂时维持下半年和明年增长预期,估值已反映悲观预期,维持“强烈推荐-A”评级。公司上半年业绩符合市场预期,高端酒增速有所放缓,中低端酒加速,估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看,下半年和明年的收入增速预期并未明显变化,考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要,费用持续高投入,调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿,给予19年25倍估值,对应73元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:终端竞争加剧,需求受经济波动较大。