富安娜:家纺业务稳健增长,家具开店投入导致利润增长弱于收入
家纺龙头行业集中度提升背景下,受消费升级及地产后周期拉动公司家纺主业于17H2开始回暖并延续至今。18H1家纺主业预计增长15%-20%,但Q2受冷冬等催化外因减少及雨水天气增加影响,增速较Q1放缓。下半年考虑到18秋冬订货会表现优于春夏,且直营化占比持续提升进一步稳固品牌同店内生基础,伴随适度外延扩张,预计下半年收入有望保持稳定增长的趋势,全年家纺收入端表现强于17年。家具业务20家直营门店开业及装修有序推进,18年加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性。盈利方面,家纺产品提价能够缓解原材料价格上涨压力,但家具直营店建设及转固增加将使费用略有增加,预计18年利润增速将缓于收入。目前公司总市值71亿,对应18PE12X,估值处于历史低点,待大盘企稳地产调整带来的负面情绪影响减弱后,可把握绝对收益行情。
18H1家纺业务稳健增长,但家具店集中开业及股权激励费用摊销导致扣非归母净利润表现不及收入增速。18H1公司实现营业收入11.46亿,同比增长19.2%;归母净利润和扣非后归母净利润分别为1.85和1.59亿,同比增长16.6%和8.8%。分季度看,18Q2实现收入5.94亿元,同比增长12%,较Q1增速明显放缓;利润端受益于投资收益增加及优惠所得税率调整,Q2归母净利润同比增长11%,但单季度扣非后归母净利润下滑1%。
家纺主业18H1预计增长15%-20%;其中Q1增长接近20%-25%,Q2受季节及天气影响,增速预计放缓至双位数。
1)电商:18H1在线上整体流量红利弱化以及基数抬高背景下,公司优化产品结构、提升客户体验、拓展新渠道(京东、唯品会、微商),18H1电商收入增长22.5%至3.06亿元,其中Q1/Q2增速预计分别为25%/18%左右。
2)线下:渠道持续优化及会员营销体系建设成效初显,共同拉动收入稳定增长。预计18H1线下增速超15%,其中Q1/Q2增速预计分别为20%/10%+。第一、渠道结构进一步优化,直营化有效推进,18H1末门店总数1700余家,直营店超500家(与年初持平),加盟店超1000家(较年初净增60余家);加强大店开拓,面积超250平米以上的大店数量占比接近50%。第二、会员营销体系建设初显成效,自行研发“V+”CRM系统,针对会员消费频次及金额、到店间隔等进行大数据分析,提供精准营销及服务,18H1末会员总数37万,较上年同期增加7.8万。第三、考虑到家纺线下库存周转效率提升,18秋冬订货会在订货政策更加严格情况下实现双位数增长优于春夏,且直营化占比持续提升进一步稳固品牌同店内生基础,伴随适度外延扩张,预计今年下半年复苏趋势有望延续,全年家纺业务收入增长有望优于17年。
家具业务有序推进,但直营门店建设及转固增加使费用投入加大。截止18H1末,公司美家旗舰店已经开业12家直营店,总面积达1.3万平方米。同时楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划在上半年推进,收入弹性有望显著增加。费用方面,预计18年美家旗舰店直营店数量将达20家,因此费用支出压力增加,且龙华在建工程转固增加,在一定程度上增加折旧摊销费用。
毛利率略有上升,但费用率提升导致扣非净利润增速慢于收入增速。家纺产品小幅提价,有效缓解原材料涨价影响,18H1毛利率小幅提升0.44pct至50.66%;期间费用率增加2.74pct至33.7%,其中因家具店于上半年集中开店导致销售费用率提升0.7pct至27.24%;因股票期权费用增加导致管理费用率提升2.07pct至6.57%;财务费用率与去年同期基本持平。因此在毛利率微增而期间费用率明显提升情况下,扣非归母净利润同比增长8.8%,明显慢于收入增长。但受投资收益增加、所得税率优惠等因素影响,净利润同比增长16.6%。
18H1存货较去年同期略有增加但应收款明显下降,经营活动净现金流好转。18H1末存货/应收账款规模分别较去年同期增长5.55%/下降7.14%至8.18亿/1.56亿。销售回款情况良好,经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元较去年同期增加2.42亿元。
盈利预测和投资评级:在行业集中度提升及消费升级趋势下,市场份额向知名品牌集中趋势愈发明显,在品牌商提升产品品质、丰富产品品类、提升供应链效率、优化渠道结构、加强营销推广等变革措施下,公司家纺业务自2017年下半年起明显复苏。
今年以来公司家纺业务持续复苏,大家居新业务正处于培育期,有望加大后期收入弹性,但直营旗舰店的建设将使费用阶段性承压,预计18年利润增速或缓于收入。根据18年中报情况,微调18-20年EPS分别至0.65、0.74、0.83元。目前公司总市值71亿,对应18PE12X,估值处于历史低点,待大盘企稳地产调整带来的负面情绪减弱后,可把握绝对收益行情,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:1)大家居培育不及预期;2)固定资产折旧增加的风险;3)培育直营定制家具业务,费用增加的风险。