中青旅:客单价持续提升,控费效果显著

景区客单价持续提升,酒店业务稳健增长,旅行社减亏驱动业绩增长。报告期内,公司收入增长创下近年来新高,主要来源于IT产品销售与技术服务(+28.62%)、会展(+22.92%)、酒店(+13.02%)以及旅游产品(+11.69%)等业务,利润增速与营收增速基本匹配,毛利率和费用率均小幅下降,盈利能力更强的景区业务在客单价提升背景下扭转客流下滑不利影响,实现营收和毛利率提升,收入和毛利结构不断优化,2018上半年景区业务毛利占比创新高达到48.62%。

    公司毛利率小幅下降,但核心业务景区表现优异,费用率受办公及运营费用下降显著改善。整体费用率下降2.14pct,主要因低毛利率业务占比提升影响,其中IT产品销售与技术服务但受厂家渠道政策调整,毛利率下降较为显著达4.51pct,景区业务表现靓丽,在客单价提升背景下毛利率提升2.91pct;受办公及运营费用下降、营销支出减少等因素影响,销售和管理费用率分别下降1.92pct和1.2pct,管理费用率扭转持续上升的态势。

    客流因天气、分流等因素影响表现不佳,客单价持续提升和古北地产结算驱动业绩增长。报告期内,乌镇实现营业收入8.33亿元,同比增长6.26%,实现净利润4.72亿元,同比增长2.26%。受华东整体旅游市场热度下降和周边新项目竞争加剧等综合因素影响,乌镇景区累计接待游客449.57万人次,同比下降12.30%,为近五年来首次下滑,其中东栅景区接待游客202.48万人次,同比下降17.39%;西栅景区接待游客247.09万人次,同比下降7.63%,西栅首次半年度客流出现下滑;受天气及交通因素影响,古北水镇接待游客人数110.40万人次,同比下降7.78%,实现营业收入4.57亿元,同比增长5.32%,因上半年房地产结算贡献较大投资收益,古北水镇净利润1.24亿元,同比增长155.98%,预计扣除地产结算影响,净利润基本持平;客单价持续提升,一方面是提价影响,另一方面主要因游客结构转化和消费能力提升影响。

    盈利预测及投资建议:公司18年上半年受天气因素、分流等原因影响客流表现一般,乌镇在建工程绝大部分已于17年转固,古北折旧摊销稳定、明年京沈高铁通车以及2019中国北京世界园艺博览会,19年有望业绩快速增长,大股东变更为光大集团带来公司变化预期,凭借光大集团资金资源优势,有可能改变原大股东持股比例低、融资困难、新资源获取缓慢的瓶颈,拓展新的公司发展预期,受让古北水镇股权一波多折但预期依然存在,目前估值已处在历史底部区域,我们下调了18-20年盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.89/0.98/1.17元,2018年8月23日股价对应的PE分别为16/15/13倍,维持“审慎增持”评级。