顺丰控股:兼论顺丰的估值方法,从顶级快递品牌到超级物流平台

类别:公司研究 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:王春环,龚里,张晓云 日期:2018-09-25

传统时效产品迎来护城河拓宽与需求跨越的新机遇。顺丰时效产品最深的护城河为航空优势,鄂州机场投产后时效产品覆盖范围将大大增加,运输成本可节约30%左右,护城河将进一步拓宽。时效产品包含商务件、电商件与散客件,其中商务件市场虽已成熟但竞争程度小、客户粘性高,公司具备定价权。电商平台消费升级中高端物流需求增多,带动公司时效产品、经济业务高增长。

    对标超级平台看顺丰的平台基因、形态与价值。回顾腾讯、阿里等超级平台的成长历程,离不开流量、网络、科技、品牌、场景的支撑。腾讯、阿里分别基于其拳头产品(社交产品、电商平台)为核心,不断扩张各自的业务版图,我们认为顺丰也具备成为超级平台的基因。成长为超级平台的意义在于进入新领域的降维打击效应、低试错成本与流量虹吸效应。

    品牌、网络、流量、科技、场景助力顺丰成为超级物流平台。品牌共享。由核心产品形成的时效、安全、服务俱佳的良好品牌形象可以对新业务提供品牌背书、形成市场号召力。网络延伸。高品质的快递服务网络在新业务初期可以与其协同发展,降低由于装载率不足而导致的亏损。流量外溢。由核心产品带来的庞大现金流与收入可以为新业务提供资金保障。科技赋能。研发投入形成的各项科技可以应用于各产品、各环节,降本增效。场景拓展、业务延伸,迈向超级物流平台。

    顺丰超级物流平台的构建:基于核心时效产品的延伸。重货:顺丰在重货市场借助顺丰与顺心品牌,实现零担行业高中低端市场全覆盖。冷运:公司在生鲜、医药领域公司提供全品类冷运产品,还基于行业痛点提供综合性解决方案。同城:新上线同城急送业务,试水即时配送市场、完善时效产品链条。国际:轻资产模式运营,与UPS合作形成优势互补。我们认为在纵向物流领域的超级平台搭建完成后,顺丰会进一步横向布局金融、商业、云计算等领域。

    对于顺丰作为超级物流平台估值的思考。平台型企业跨界扩张能力极强,收入比利润更具参考性;对国际快递巨头的PE、PS、PB、EV/EBITDA四大估值方法比较也证明了PS估值中枢稳定性更强。从国际巨头历史同期各业务净利率来看我们认为UPS的市销率更适用于顺丰。参考UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平,估值如下:传统快递:参考UPS2000财年的PS水平,给予顺丰传统快递业务2.5倍PS;重货业务:由于目前成熟期UPS重货的净利率是国内快递的60%,给予顺丰重货业务1.5倍PS;冷链业务:假设冷链业务未来净利率比重货高33%,给予冷链业务2倍PS;同城业务:给予顺丰同城业务1倍PS;国际业务:由于目前成熟期UPS国际快递的净利率是国内快递的175%,因此给予顺丰国际业务4.3倍PS。

    投资策略。继续看好顺丰作为潜在超级平台的扩张势能,根据我们研究得出的最适用于顺丰的估值方法来看,未来顺丰各项业务的收入高增长将继续推动公司合理市值上涨。

    风险提示:需求增速下滑、快递企业进行恶性价格战、资本开支过大、新业务拓展不达预期、成本超预期上涨

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