万润股份:可转债募资加码主业,环保材料空间广阔

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:宋涛 日期:2018-09-25

公司公告:公司拟公开发行总额不超过人民币 12.78 亿元 (含 12.78 亿元)可转换公司债券,用于环保材料建设项目,计划生产用于欧六及以上标准的柴油尾气排放治理的ZB系列沸石和应用于烟道气脱硝领域,炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域的MA系列沸石产品,计划产能7,000吨/年,其中ZB系列沸石计划产能4,000吨/年,MA系列沸石计划产能3,000吨/年。

    柴油车国六标准催生国内分子筛需求,行业空间大幅提升。目前全球沸石分子筛市场约1.2万吨,主要应用于柴油车SCR尾气处理环节。国内目前国五排放标准下,轻型柴油车并不使用SCR,而重型柴油车SCR催化剂采用为钒基催化剂,随着柴油车国六排放标准的发布,为了达到国六标准对NOx的排放,要求轻型柴油车加装SCR,同时重型柴油车SCR钒基催化剂需替换为沸石分子筛,并且SCR需与ASC配合使用以减少过量的氨排放,ASC也需用到分子筛材料。据我们测算,国六标准全面实施后,国内分子筛需求将达到1.2万吨,仅国内增量市场便可使行业空间翻倍。

    沸石材料绑定庄信万丰持续放量,应用领域进一步横向拓展。公司是全球汽车尾气净化催化剂龙头庄信万丰核心合作伙伴。庄信万丰作为全球第一的汽车尾气净化催化剂生产商,占国内柴油车尾气催化市场据约60%份额。依靠与龙头企业的合作,公司沸石分子筛持续放量,2017年底产能达到3350吨,目前仍有2500吨产能在建,预计19年上半年投产。由于北京等部分城市柴油车国六标准的提前执行以及下游主机厂的提前备货,预计国内市场将迎来持续放量阶段,拉动公司分子筛销量增长。本次公司通过可转债募集资金新增沸石产能,保障未来持续供应能力。同时产品应用领域向烟道气脱硝领域,炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域横向拓展,进一步打开成长空间。此外,根据山东省新旧动能转换重大项目库名单,公司另规划了5000吨沸石负载产品、10000吨烟道气脱硝催化剂项目,将支撑公司未来长期发展。

    受益人民币大幅贬值,业绩显著改善,环比有望继续向上。公司80%左右的收入来自于海外,因此受汇率波动影响较大。18Q1受人民币快速升值影响,公司销售毛利率仅33.5%,归母净利润6412万元,同比下滑35.6%,环比下滑22.8%。而进入二季度,汇率走势开始反转,人民币进入快速贬值通道,二季度毛利率提升至40.8%,叠加汇兑收益,业绩大幅回升,归母净利润1.29亿元,同比增长12.7%,环比增长100.7%,创上市以来单季度最佳水平。目前汇率保持高位,且人民币存在继续贬值压力,公司有望持续受益,同时沸石分子筛等材料持续放量,有望促进业绩环比继续向上。

    投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润4.19、5.21、6.59亿元,对应EPS 0.46、0.57、0.72元,PE 20X、16X、13X。

    风险提示:显示材料需求不达预期,沸石材料投产进度不达预期,汇率大幅波动。

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