建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之七:宏微观两维度看建筑现金流变迁

商业模式是建筑业现金流变化的核心驱动力,货币/信用也具备明显影响

    建筑业过去十年现金流创造能力位于全行业中下游,但波动率却位居上游,不同子板块间的收现能力也有显著差异。我们对板块CFO净额覆盖比率的研究发现,由BT和PPP模式主导的项目模式转变和投资周期是近年来行业现金流变化的核心驱动力,设计与施工板块间,2B和2G间的模式差别是不同子板块收现能力差距的来源。货币/信用周期对板块的收现能力也具备明显影响,但其并不改变商业模式变迁所带来的现金流变化大趋势。基建融资预期改善下,重点关注有望优先受益的基建央企国企(中国铁建、四川路桥)及业绩增长受融资制约小的设计板块(苏交科、中设集团)。

    货币信用周期与行业CFO指标负相关性高

    货币周期与行业CFO覆盖比率的负相关性高于信用周期,03-17年宽货币下国内民用施工子板块的CFO净额当年增速超过30%概率为100%,而紧货币下CFO净额同比下降概率72%。信用环境的变化对行业现金流也有明显影响,但其边际变化往往伴随货币周期变动。在建筑板块CFO的三个改善周期中,最近一次出现在11-16年,此阶段货币环境波动变化,而M2增速整体下行,虽然分年看货币/信用环境的变化仍对当年CFO指标的边际变化有影响,但却不改变CFO净额覆盖比率的大趋势。

    BT/PPP的模式变化及投资周期是施工板块现金流变化的核心驱动力

    11-16年间,前期大基建及园林CFO净额覆盖率的下降与BT应收款及净投入相关性较高,BT项目投入或是两板块现金流恶化的主要原因。而随后CFO净额覆盖率的大幅回升也对应了BT投入的减少和回购款的增加。2017年两个板块CFO的再次恶化对应了PPP投入的增加。在对出表等因素进行调整后,主要园林公司17FY现金流均恶化,17FY以来负债率皆已升至70%左右,短期借款快速增加,我们判断预示垫资增加,在举债空间受限情况下,项目贷能否加快落地置换垫入的自有资金,或是板块未来业绩增长持续性的关键因素。

    设计收现能力好于施工,2B现金流受地产销售周期影响

    材料成本的支付刚性高于人工成本,历史上主要施工材料价格的上涨曾带动施工板块付现比上升,进而影响现金流。设计板块较高的毛利率及人工成本占比(>50%)使其CFO净额覆盖率高于施工板块,稳定的商业模式及产业链前端位置也使其现金流并不随货币/信用周期变化而大幅波动,业绩增长受外部融资制约较小。2B业务收现比好于2G,应收及已完未结存货占收入比重较小,但在09-12及14年地产销售额增速下行过程中收付现敞口呈缩窄趋势,而在地产销售增速回升阶段其收付现敞口也逐步扩大。

    风险提示:基建融资改善不及预期;板块内公司现金流超预期恶化。