恩华药业:业绩快速增长,精麻制剂收入增速略超预期

事件:公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为18.66亿、2.62亿和2.61亿元,分别同比+11.18%、+25.20%和+25.12%,精麻类产品收入增速略超我们预期。公司发布18Q1-3业绩预告,18Q1-3归母净利润预计为3.96亿-4.65亿,同比+15%-+35%。点评如下:

    18Q2利润进入高增长节奏,具有代表性。18Q2收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为+11.87%、+29.29%和+29.06%。母公司利润在4大重磅产品的带领下从17Q3开始释放,我们估计18Q1公司调整了确认费用的节奏(销售费用率18Q132.29% vs 18Q224.82%,管理费用率 18Q17.37% vs18Q26.19%),因此18Q2的利润水平更能够代表全年。

    分产品来看:18H1麻醉类制剂收入5.78亿元,同比+29.11%,其中我们估计咪达唑仑保持稳健增长,依托咪酯、右美、瑞芬和丙泊酚收入同比+22%、+50%、+70%和+30%左右,传统产品氟马西尼恢复快速增长;18H1精神类制剂收入4.11亿元,同比+27.37%,其中我们估计齐拉西酮和利培酮保持稳健增长,度洛西汀和阿立哌唑收入增速分别在+45%和+90%左右。18H1神经类产品收入5596万元,同比+33.01%,我们估计主要产品加巴喷丁受益新标落地,收入同比+35%左右。整体来看,我们认为公司制剂产品的增长主要驱动来自两块:一是更精细化的分线后产品推广更加专业,管理扁平化后一线销售人员激励更加到位,右美、瑞芬、度洛西汀、阿立哌唑四大产品保持高增速,市场竞争激烈、较经典的产品如利培酮、齐拉西酮等也能保持稳健增长;二是在17年着重推广四大新品后,18年老产品开始发力,比如依托咪酯、氟马西尼、加巴喷丁等增速都略超预期。

    一致性评价进展顺利,18年多个品种报产。一致性评价方面,公司氯硝西泮片已经申报并进入审评中心,我们预计后续还有利培酮片、氯氮平片、阿立哌唑片等品种申报。公司18年报产了地佐辛、舒芬太尼、盐酸羟考酮等,预计19年将会有多个通过一致性评价的产品和新品获批,成为驱动公司业绩持续增长的动力。1类新药方面,DP-VPA 及片临床进展顺利;丁二酸齐洛那平片和用于治疗精神分裂的1类新药D20140305-1片于18H1申报临床并获得受理。

    限制性股票首次授予登记完成。18年7月6日限制性股票首次授予完成,6位高管全部实现持股。其余1204万股(占首次授予股票97%)授予中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员合计520人左右。在员工持股计划出售完毕后,限制性股票授予的完成将继续绑定股东和员工利益,极大程度的激发公司员工管理和经营的活力,配合产品放量期。

    上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。由于公司精麻制剂收入超预期,上调盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为22%/22%/24%(剔除限制性股票激励费用影响后利润增速为26%/22%/23%,19年激励费用最高),对应EPS 分别为0.47/0.58/0.72元(原来为0.45/0.57/0.68元),当前股价对应18年pe 估值34X 左右。公司作为精麻专科制剂龙头,行业壁垒较高,目前处在新产品的招标放量期,19年多个产品有望获批,理应享受高估值,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期,生产经营和产品质量风险,商业贿赂风险。