万华化学:大乙烯项目获监管部门批复,有望消除聚氨酯板块发展瓶颈,进一步完善产业链布局
事件:万华化学聚氨酯产业链一体化--乙烯项目获山东省发改委批准;公司将于烟台经济技术开发区新建100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施。该项目总投资168.04亿元,其中建设投资157.15亿元、建设期利息7.85亿元、铺底流动资金3.04亿元。项目建设期2年。
点评:万华化学乙烯项目投建后,(1)可有效为自身聚氨酯业务处理HCl副产品、解决MDI产能瓶颈问题,增加新工艺PO配套产能,消除聚氨酯板块发展瓶颈,(2)可借力全球页岩气革命带来的LPG低价优势、自身LPG采购的低成本优势(地下洞窟、CP定价权等)打造新的盈利增长点,并进一步完善烯烃产业链布局,提供更多稳定优质且廉价的关键原料促进多产业链全面发展。公司大乙烯与聚氨酯产业链高附加值延伸、烟台工业园项目被山东省列为新旧动能转换重点建设项目,将助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商和高端新材料供应商等高远目标大步迈进。 中国乙烯产能不足,本土MTO/CTO、LPG制乙烯路线未来将较快发展。
乙烯工业是石油化工产业的核心,其下游合成塑料、合成橡胶、合成纤维等领域深入国民经济的方方面面。受原料、工艺、装置规模等因素制约中国乙烯产能不足,仍需大量进口乙烯衍生品以满足需求。2017年中国乙烯产能约2300万吨/年,同年乙烯当量消费量达4300万吨/年;由于乙烯需要低温仓储物流、乙烯船数目有限,故中国以大量进口乙烯衍生物的方式来满足乙烯产业的需求缺口。
从全球来看,美国页岩气革命后乙烷供应量大幅增加、价格走低,乙烷裂解制备乙烯装置兴起,美国乙烯新建项目呈现原料轻质化态势;与此同时,中东乙烷原料已供不应求,中东与欧洲的乙烯新建项目保持石脑油裂解与轻烃裂解齐头并进的原料多元化趋势。对于中国而言,由于美国是目前全球唯一主要的乙烷出口国,乙烷裂解法制备乙烯的原料来源较为单一;
今年以来的原油价格上行,也制约了石脑油裂解的整体盈利能力。故未来借力本土煤炭资源与海外气头低成本甲醇的MTO/CTO法,与同样受益于页岩气革命的LPG制乙烯法将成为中国最具竞争力的乙烯生产工艺路线。
对比不同工艺路线的裂解产物比例分布,LPG裂解所得裂解产物的乙烯含量高于石脑油裂解工艺,丙烯含量基本相当;我国的油、气资源同样匮乏,然而沿海地区企业使用进口LPG时无需前置炼厂,项目整体投资建设相对而言可大幅减少。
万华大乙烯装置主要原料为丙烷与少量乙烷(PDH副产),终端外售产品主要包括PVC树脂、低密度线性聚乙烯LLDPE、环氧丙烷PO、苯乙烯PSM、环氧乙烷EO、丁二烯等,将为万华打造新的盈利增长点。
万华化学乙烯装置主要以烟台工业园一期气化装置区丙烷洞库的C3、一期丙烷脱氢副产乙烷为原料(计划年耗量分别为约215万吨、5万吨),裂解生产燃料气(计划年产量约50万吨)、乙烯(计划年产量约100万吨)及丙烯(计划年产量约50万吨)、混合C4、C6+等中间产物;并以现有MDI项目副产氯化氢为原料(计划年耗量25万吨),加工生产PVC、LLDPE、PO/SM、EO和丁二烯等下游产品。万华化学大乙烯项目主要包括6套装置:乙烯联合装置(包括轻烃裂解制乙烯装置、裂解汽油加氢装置、PSA 装置)、PVC 装置、环氧乙烷装置、LLDPE 装置、PO/SM 装置和丁二烯装置。
万华化学在LPG采购上具有较强的成本优势,目前C3/C4业务年耗LPG约160万吨,并通过贸易业务把控了约170~200万吨的资源、未来LPG体量将持续扩大。(1)地下LPG洞窟跨期价格锁定:丙烷价格季节周期性较为明显,冬天价高而夏天便宜,是故夏天储备库存、冬天释放库存能显著降低综合采购成本。LPG地面库投资较大而且实际单个罐体容量有限、占地面积大,万华化学具有地下LPG天然洞窟资源(一期118万立方米,二期拟建100万立方米),可以通过较低的投资实现LPG原料的跨期价格锁定,降低生产成本。(2)CP价格推荐权:经过四年国际LPG
市场深耕细作,2016年2月万华获得沙特阿美CP价格推荐权,成功进入中东LPG行业基准价格决策委员会,成为第一家获得CP价格推荐权的中国企业。作为国际液化气市场的基准价格之一,沙特阿美的CP合同价格广泛应用在中国的液化气进出口贸易和采购环节,万华获得CP价格推荐权将极大提升公司在国际液化气市场的议价能力,同时帮助万华获得稳定的原料供应。
受益于页岩气革命带来全球丙烷价格下跌,以及万华自身较强的LPG成本优势与资源把控力,其大乙烯项目有望实现较强盈利;根据大乙烯项目主要原料耗用量、主要产品产销量与产品现价测算,大乙烯项目可为公司打造新的盈利增长点。
大乙烯项目可有效为万华聚氨酯业务处理HCl副产品、解决MDI产能瓶颈问题,增加新工艺PO配套产能,消除聚氨酯板块发展瓶颈。
HCl副产品问题:万华烟台工业园后续项目实施完成后,有大量的HCl副产品难以处理(主要为MDI、TDI所副产),安全环保处理成本高,外销也有较大压力。而全球各大异氰酸酯生产基地,包括欧洲的安特卫普、路德维希港,美国的盖斯玛、弗里波特,韩国的丽水,日本的南阳,我国的上海、万华宁波等,副产盐酸(氯化氢)均制成PVC外售,以保障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性;大乙烯项目的乙烯产品与配套PVC装置可以为聚氨酯板块处理大量HCl副产品问题。
PO瓶颈问题:PO运输难度大,需要产能配套。软泡、高回弹等聚醚多元醇生产过程中需要大量的环氧乙烷作为原料,万华烟台工业园已有部分产能配套但仍有不足。目前环氧乙烷主要从天津、滕州等地购买,距离较远;由于环氧乙烷性质活泼,易爆炸,大量汽运外购风险很大。在欧美等发达国家,环氧乙烷的运输被认为并不安全的;如安特卫普、新
加坡的裕廊岛、美国的休斯敦、日本的千叶、包括我国的惠州、天津、南京等聚醚多元醇生产基地均配套了环氧乙烷装置,通过管道实现隔墙供应,大幅减少运输风险。乙烯是PO生产的主要原料,大乙烯项目可以为万华解决PO产能瓶颈问题;并且PO/MTBE工艺海外企业垄断,万华PO/SM工艺试车可解决中国环保型PO生产工艺产能不足的问题。
大乙烯项目投产后,万华化学将在烯烃板块C2~C4实现产业链完整布局;烯烃板块可提供更多稳定、优质且廉价的高附加值产品的关键原料,使万华产品结构进一步多元化,助力多产业链的全面发展。
公司在继烟台工业园搬迁一体化项目和PO/AE一体化项目两大项目顺利投产后,已经大大改善了万华的产业结构;为进一步多元化万华的产品类别,完善产业链配套,利用各产品行业周期的对冲,应对获利产品较为单一的风险,公司启动了包括100万吨乙烯项目和产业链高附加值延伸两大类项目。一方面乙烯项目中的PVC、EO等补足了万华聚氨酯产业链短板,保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键且难运输的原料;另一方面利用现有产业链和乙烯项目作为关键原料,开发高附加值项目,通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新,实现产业链横向/纵向和能源的高效利用,使万华业务多元化,努力实现2025年成为中国重要的烯烃及衍生物供应商的高远目标,真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。
维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场,新建装置技术难度大、建设周期长,至2020年前可预见的MDI全球新增产能多为小规模技改;万华化学依赖于持续的研发攻关成功实现技术突破,有望在较短时间内实现80万吨级的产能飞跃,全球市占率有望进一步提升。公司C3/C4石化装置运行平稳,LPG贸易规模不断扩大;在建100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势,加深石化产业链布局。18年初公司一期7万吨PC项目建成投产,未来随着TDI、PMMA、二期PC、SAP、水性涂料、合成香料等多个新项目陆续落地,产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜,整合MDI等优质资产、改善治理结构;助力自身向全球聚氨酯龙头和中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进,实现中国万华向世界万华的转变。考虑资产重组,我们维持公司2018~2020年EPS分别至6.21、6.71、7.38元的预测,维持“买入”的投资评级。
风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,MDI技术扩散的风险,产品价格大幅波动的风险,本次交易最终未获批准的风险。