中国平安:疾风知劲草,价值超预期

公司公布2018年半年报:半年度归母净利润581亿,同比增长34%;2季度归母净利润323.93亿,同比+59%;半年度新业务价值388亿,同比略增0.2%;内含价值9274亿,较年初增长12.4%,大超预期。

    寿险业务逆势上扬,价值大超预期,龙头当之无愧: (1)NBV率先转正超出预期,价值率提升功不可没。上半年NBV 388亿,同比略增0.2%,其中代理人渠道NBV仅下降1.5%,源自于价值率提升6.5个百分点,增幅高达16%,其他渠道NBV同比增长18%。价值率提升原因在于安心保、爱满分等产品附加重疾比例提升,同时134号文调整银保渠道结构; (2)EV增速大超预期,上半年EV 9274亿,同比大增12.4%,超预期原因在于内含价值预期回报、新业务价值创造符合预期背景下,营运偏差、市场价值调整、投资偏差超出预期,分别贡献3%、6%、2%、2%、-0.1%的EV增速,其中市场价值调整超预期原因在于上半年国债收益率下行,债券价格上涨所致,同时权益市场大幅调整背景下投资偏差超预期 (3)负债结构持续改善:一方面,长期健康险占比同比大增40%,远高于总保费的23%增速,同时长期保障类产品占比提升至28%;另一方面,期缴占比持续提升,占新单比重81%,其中个险、银保渠道占比分别为96%、80%。

    利润超预期增长,核心原因在于去年同期准备金增提和金融科技逐步发力:第一,去年同期750天均线下移15个BP,增提巨额准备金154亿,而今年上半年均线上移,但因其他假设调整,仅增提准备金0.02亿,忽略今年会计估计变更对准备金的影响,仅去年增提金额便拉动归母净利润增加26个百分点;第二,金融科技贡献42亿归母净利润,同比翻9倍;第三,二级市场波动导致公允价值变动损益-111亿,成为业绩最大拖累因素,平安率先实施IFRS9,FVTPL资产占比高达19.5%。展望全年,会计估计变更、剩余边际摊销、金融科技板块等稳定因素支撑,全年业绩有望维持中报高增速。

    上半年金融科技板块贡献利润42亿,同比实现9倍增长,主因陆金所实现高速盈利。目前平安集团已经实现金融科技和医疗科技两大重点领域,附加5大子版块支撑的立体布局。对内降成本、提效率,持续提升传统金融业务竞争力,对外实现价值转化。我们预计集团未来有望持续享受陆金所、好医生、壹帐通、医保科技等科技板块的成长红利。 产险:综合成本率持续改善,非车业务高速增长。一方面,上半年综合成本率下降0.3个百分点至95.8%,傲视群雄,核心在于赔付率的下行1.4个百分点。上半年综合成本率虽然进一步下行,但由于所得税增加1.3倍,导致净利润下降14%至59亿,预计为手续费及佣金支出超过净保费的15%不得税前列支所致。另一方面,产险原保费1189亿,同比增长15%(行业+12%),核心驱动力在于非车业务高速增长,上半年平安车险及非车业务原保费增速

    分别为6%、48%。非车业务快速扩张主要来自于保证保险(71%)、意外及健康险的高。

    投资建议:我们维持强烈推荐评级。公司2018年中期报告交出满意答卷,价值、资产、负债均超预期:(1)NBV率先转正;(3)内含价值持续大幅增长超预期;(3)利润大幅增长超预期;(4)长期健康险大幅增长,长期保障类占比持续提升;(5)金融科技板块业绩、估值强劲提升超预期。我们综上亮点之外看到的是一个经营领先、战略领先、队伍领先的行业领跑者,同时科技武装金融业务的同时逐步兑现业绩,远远领先同业。展望全年,随着基数逐步下降、人力V型反转后、长期保障类产品线丰富,新单及业务结构持续改善,并且在市场承压背景下表现更为突出。我们预期18年EV增速20%,对应公司2018年P/EV估值仅1.07X,目标估值1.37X,对应目标价76,空间28%。

    风险提示:利率下行导致业绩增长不达预期;新单增速持续负增长