长飞光纤深度报告:光纤龙头回归、加力光棒扩产迎接5G周期

长飞光纤是全球最大的光纤光缆供应商,光棒产能国内领先。公司股东华信邮电科技(国有股东),德拉克科技和长江通信(武汉邮科院旗下),各自持有上市公司23.73%,23.73%和15.82%的股份,股东实力雄厚。长飞拥有棒纤缆一体化的完整产业链,在国内光纤光缆行业占据龙头地位,2017年底,长飞在全球光纤预制棒、光纤和光缆市场的占有率分别为19.9%,14.2%和13.3%。2017年实现营业收入103.66亿元(+27.79%),净利润12.68亿元(+76.87%);下游客户以三大电信运营商为主,2015-2017年,来自三大运营商的销售收入合计占比31.48%,35.71%和36.05%。近年来,长飞顺应国内市场需求扩产,我们预计2018年底,公司棒、纤、缆产能分别达3000吨(对应9000万芯公里光纤需求)、5800万芯公里和2170万芯公里,更侧重盈利能力更高的棒、纤布局。长飞光纤已于2018年7月20日在上海证券交易所上市,证券简称“长飞光纤”,证券代码“601869”,本次公开发行股票数量为75,790,510股,占本次发行后总股本的比例10%,每股发行价格26.71元。扣除发行费用后的募集资金净额为18.94亿元,募集资金将主要用于长飞光纤潜江二期自主预制棒及光纤产业化二期、三期扩产项目。

    政策与技术周期双轮驱动背景下,光纤光缆市场需求持续旺盛。根据中国信通院发布的《5G经济社会影响白皮书》,到2030年,5G将带动我国直接经济产出6.3万亿元、经济增加值2.9万亿元。“5G商用,承载先行”,预计2020年将开始5G正式商用和大规模建设将带来光纤光缆需求量的进一步上升。中国移动2016年11月至2018年6月底合计采购普通光缆2.39亿芯公里,其中2018年上半年的采购量较2017年下半年增长了61.76%。在这三批次的普通光缆采购中,长飞光纤的中标份额(16.77%,17.75%,17.31%)均居于首位。

    全球光纤光缆市场持续扩张,中国已成第一制造国、消费国。根据公司A股招股说明书,截至2017年末全球光纤预制棒的产能已经达到5.35亿芯公里,其中中国产能达到2.71亿芯公里。根据《中国光纤光缆40年》,近几年随着国内预制棒技术的发展,国内市场的自给率不断上升,至2016年底已达到约大于75%的自给水平。根据公司A股招股说明书,2016年全球光纤年产量4.66亿芯公里,较2010年的2.08亿芯公里增长了一倍多;中国在2016年实现了2.94亿芯公里的年产量,较2010年的0.81亿芯公里增长了两倍多,中国光纤产量在全球市场占比也由2010年的38.94%上升至63.09%,稳居世界第一。光纤光缆制造行业维持较高景气度,根据国家统计局数据,行业固定资产投资完成额保持高速增长的态势,2016年实现72.94%的同比增速,当期投资完成额302.28亿元。

    长飞与亨通光电、中天科技共同位居国内光纤光缆产业一线阵营。三家公司都以光通信为核心业务,具备完整的“棒纤缆”产业链,但长飞对光纤光缆业务的专注度更高,而亨通光电和中天科技还包含一些不同的业务(主要包括电缆、新能源等业务)。根据各公司年报,近五年,长飞光通信业务占比保持90%以上,而中天科技和亨通光电2017年光通信的收入占比分别为26%和33%。从总量上看,长飞的营业收入和净利润规模近年来在三家公司中最小,但盈利水平较高,2017年长飞、中天和亨通的毛利率分别为26.91%,15.46%,20.08%。长飞的光纤预制棒产能目前在三家公司中居首位,我们预计,未来随着长飞光棒产能的进一步释放,毛利率水平有进一步结构性提升的空间。长飞的ROE和ROIC水平在三家公司中也保持相对领先,2017年长飞的ROE为26.94%,ROIC为20.86%。

    盈利预测与投资建议。基于公司在国内光纤光缆制造行业占据龙头地位,拥有领先的光纤预制棒产能和较强的盈利能力,有望在5G产业带动下进一步较快发展。我们预计长飞光纤2018-2020年营业总收入为132.62亿元(+27.93%),156.21亿元(+17.79%)和181.28亿元(+16.04%),净利润为18.00亿元(+41.91%)、22.43亿元(+24.63%)和27.22亿元(+21.34%),基于发行后总股本增加为7.58亿股,对应EPS分别为2.37元、2.96元和3.59元,考虑公司光纤龙头股溢价效应,给予2018年PE区间23-29x估算,对应合理价值区间54.51-68.73元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。公司产能扩建项目进度低于预期;运营商5G进展不及预期;中国移动下半年集采量、价低于预期。