房地产行业:下半年风控为上

整体来说上半年发展商的业绩都表现不错。来自2017 年强劲销售之结转,行业平均收入同比上升50%,毛利率平均同比提升2 个百份点至33%,毛利率上升的情况主要受惠到公司均价上升所至,而核心净利润平均同比上升83%。平均销售额的表现普遍亦不错,平均同比增长54%,优于行业水平。

    在资金链收紧之影响下行业整合继续。上半年全国商品房销售面积约7.7 亿平方米,同比增长3.3%,商品房销售额67,000 亿元,同比增长13.2%。其中首百强的总销售面积约3.5 亿平方米,而销售额约46,000 亿元,分别占市场总额的45%及69%。而这比率较2017 年同期之33%及57%大幅上升,我们预期行业整合情况会持续下去,亦是中大型房企在未来几年的增长之道。

    杠杆比率亦随之上升。在中大型房企扩张的同时,我们看到他们的杠杆比率亦随之上升,行业平均净借贷杠杆比率在2018 上半年约88%,其中大型房企约62%,而中型房企约94%。杠杆比率在中型房企的升幅比较快,这是因为中型房企都希望在资金链的逆境中,积极做收并购以扩大自身占有率的策略。我们认为未来高杠杆的情况在企业扩张的环境下会持续一至两年时间。而企业内部资金链的管理就成了未来两年优胜劣败的关键。

    展望下半年,良好业绩大至保持。从未结算销售的情况来说,盈利增长可保持增长30%以上,而当中之毛利率在2016-17 年均价上升的趋势下,将继续保持较高水平。但中期而言在土地成土上升加上调控压力,毛利率下行是大趋势。

    物管板块继续走强。在风险为上的环境中,其实就是看重现金流,而在地产板块中现金流最佳的莫过于物业管理。上半年几家主要在港上市的物管公司收入平均同比上升50%,毛利率同比上升2 个百分点,利润增长同比100%。平均已签待生效合约面积对在管理已收费面积为1.5 倍,预计在未来2-3 年生效,相当于40%的增长率。现时行业集中度还处于较低水平,物管公司都透过上市平台以便利未来的收并购,在未来还有多家房企打算分折物业管理业务出来,行业前境较优。

    投资建议:

    在风险为上的大环境下,市场会比较遍好风险系数较低的发展商。在此大前题下,我们较喜欢:一)拥有较多土储,在逆境下可以有主度权减少买地, 而且不会动摇自己地位的发展商,如金茂等;二)资金来源稳健而且分散的发展商,如华润及龙湖等,他们的商业组合大至可以覆盖其利息支出,而且土储集中在一线及强二线城市,抗跌力较大;三)现金流较强的物管板块龙头企业。

    风险提示:

    i) 银根紧缩影响销售;ii)个别城市楼市调控力度上升