中国建筑:工程类收入高增长,费用拖累业绩

H1业绩增速6.1%低于市场预期,地产实物量高增长,维持“买入”评级 公司8月28日发布中期业绩,18H1实现营收5889亿元,YoY+12.1%,归母净利润191亿元,YoY+6.1%,扣非业绩YoY+6.5%,基建业务带动收入增速略超市场预期,但业绩增速不及市场及我们预期。上半年地产业务致公司CFO净流出616亿元,同比多流出29亿元,工程业务现金流或有所改善。地产业务新开工面积YoY+60%,投资额等指标均大幅增长,后续有望对地产销售及收入形成正向贡献。我们预计公司18-20年EPS0.86/0.95/1.05元,看好公司长期稳定增长,维持“买入”评级。

    工程业务收入保持较高增长,费用率提升影响整体业绩 18H1公司房建/基建/地产/设计收入增速14%/30%/-10%/19%,Q2单季营收增速9.8%较Q1有所放缓,业绩增速0.35%较Q1的15%大幅放缓。公司H1毛利率10.5%同比微升0.09pct,其中基建/地产毛利率提升,净利率4.68%同比降0.17pct。H1公司税金、资产减值收入占比下降与投资收益占比大幅下降对利润率的影响基本抵消,而主业毛利率提升效果被费用率提升拖累。H1公司管理费用率(不含研发费用)1.85%升0.08pct系公司差旅等费用增加所致,财务费用率0.92%升0.86pct系负债扩大融资相关成本增加所致,我们预计公司未来费用率有望保持平稳。

    地产支出导致现金流出扩大,投资业务持续快速推进 H1公司CFO净流出616亿元,同比多流出29亿元,其中地产业务净流出323亿元,同比增加83亿元,工程业务CFO或改善。H1公司融投资建造业务完成投资419亿元,增速62%较17H1大幅提升。我们测算公司上半年PPP带动总承包签约1021亿元,占全部工程订单8.4%,较17年的5.5%有所上升(主要是基建项目),未来若项目正常落地,预计公司投资支出或进一步增长。截至18H1公司PPP在手项目424个,18H1新开工项目74个,投资267亿元,接近17年投资额的79%。H1公司负债率78.8%较年初升0.8pct,但较17H1降0.5pct,未来负债率有望逐步下降。 地产新开工迅猛增长,下半年销售增速有望提升 H1公司地产销售额增速15.3%,其中中海地产增速7.8%,中建地产我们预计为39%受益去年购地高增长。上半年公司新购置土地面积同增77%,新开工/在建面积同增59.8%/54.8%,我们认为在高周转策略下,下半年公司拿地增速向新开工及销售增速的转化有望继续加快,前7月公司整体地产销售额增速17.7%,中海地产销售额增速20.6%较前6月明显回升。

    看好公司长期稳定增长,维持“买入”评级 根据公司中报,我们下调公司18-20年归母净利至361/398/439亿元(调整幅度-4%/-5.5%/-6.4%),对应送转后最新股本EPS0.86/0.95/1.05元,根据在此前公司报告中的地产/工程业务的分部估值法,认可给予公司18年7-8倍PE,目标价6.02-6.88元,维持“买入”评级。

    风险提示:订单增速下滑超预期;负债率下降对投资业务影响超预期。