温氏股份:猪价走出低迷,业绩将迎来周期性回升

肉鸡盈利对冲生猪亏损,下调全年业绩预期,维持买入评级

    公司公告中报业绩,营收253.17亿,yoy+0.77%;归母净利润9.17亿,yoy-49.32%。受猪价大幅下行拖累,公司Q2亏损4.91亿,肉鸡业务表现抢眼、部分对冲当期损失。当前国内猪价转入旺季运行,未来周期性回升可期,公司产能持续较快扩张,给未来业绩奠定基础。基于猪周期节奏的变化,我们调整公司2018-20年净利润至39.48/63.65/135.90亿元,继续给予“买入”评级。

    Q2生猪业务亏损加重,下半年有望转盈

    18H1公司生猪和肉鸡出栏量分别为1035.64万头和3.36亿只,yoy+15.44%、-14.92%,测算18H1生猪亏损约2.8亿,肉鸡盈利约12.6亿。其中,Q2出栏生猪537.28万头,yoy+14.4%,测算净亏损约8.68亿。7月上旬起,国内猪价因亏损清退、压栏惜售、旺季转换等多因素快速拉涨至目前14元/kg以上。公司销售简报显示7月售价达到12.69元/kg。我们预计本轮旺季将持续至Q4,展望下半年公司生猪业务将转盈。

    生猪养殖增量主要来自华中和西南,公司费用率略有提升

    报告期公司在两广地区的业务比重有明显下降,从17H1的52%收入占比降至47%,而华东、华中和西南地区都有不同程度的增长,其中华中和西南两地毛利率较低、且成本增长较快,应是公司生猪扩张的主要来源。公司业务较多向中西部拓展,与国家畜禽发展规划和环保整治相关。费用方面,由于业务扩张,18H1销售费用率提升0.21个pct,管理费用主要因新增股权激励费用摊销(0.78亿)提升0.78个pct,财务费用因17年发行25亿公司债、利息支出增多而上升。资产减值方面,因Q2猪价下跌计提0.67亿存货减值,但相较上年同期禽流感导致的减值计提额明显下降。

    公司合作养户结构持续优化,新增产能未来加速释放

    本期末,公司合作养殖农户中养鸡户3.07 万户、养猪户2.07 万户,对比2017年底,养鸡户减少0.2万户、养猪户减少0.03万户。生猪出栏量增长+合作农户量下降,显示合作农户结构优化,测算户均年出栏量超过1000头,明显高于上年907头的水平。期末公司固定资产+在建工程达188亿,yoy+25.4%;生产性生物资产35.24亿,yoy+7.0%;无形资产11.32亿,yoy+31.0%。公司自16年来资本开支持续加大,产能将加速释放。

    周期见底回升+产能加速释放,维持买入评级

    公司在周期底部快速扩张,料将充分受益于未来猪周期的盈利能力回升。由于上半年猪价超预期下跌,猪周期节奏较之前预期出现明显变化,我们将公司2018年净利润预测值从年初的78.11亿下调至39.48亿,并修正19-20年净利润分别至63.65/135.90亿元。参考行业18年28倍PE,同时考虑公司作为资金充沛、成本管控能力强的龙头溢价,给予18年35-40倍估值,对应目标价26.00-29.72元,维持买入评级。

    风险提示:猪周期低位震荡时间超预期、大规模畜禽疫病爆发。