中信证券公司深度报告:全能型券商鼻祖,机构业务独步天下

要点1:全能型券商,业务多元化发展+逆周期抗风险能力增强

    业务多元化发展,提高抗风险能力增强,对传统经纪业务的依赖程度逐步下降。从利源结构看,公司逐渐成为重资产业务的行业引领者,是公司重要的利润来源,机构客户为重要客户源。

    要点2:重资产业务的引领者,IFRS9下优势渐显

    资本中介业务稳步增长,形成了场内与场外互为犄角格局,市占率持续占据行业前列。背后原因可从公司的简易资产科目折射出来,公司融出资金与买入返售金融资产占总资产比重从2013年的20.78%迅速提升到了2017的30.14%,2018H1为22.61%。而自营与销售交易业务领先,投资收益率较为稳健。中信证券基于宏观分析和判断,以量化交易为核心,灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理,开拓多市场多元化的投资策略,有效分散了投资风险,丰富收益来源,克服市场下跌带来的不利影响。FICC业务保持同业第一,自营投资及销售交易业务收益表现稳健。背后体现为可供出售金融资产占总资产的比重从2013年的13.16%到2017年的9.47%,总体保持较为稳健水平。而在新会计准则下资产重分类下,以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占总资产比重为31.75%。值得注意的是,公司在FICC业务方面持续领先行业,初步形成了现货贸易、衍生交易、报价做市等业务相互支撑发展的局面。随着跨境业务试点获批,公司FICC再下一城。

    资金实力雄厚,投资业务具有先发优势。公司在股权投资和另类投资领域具有先天优势。2017年直投子公司金石投资实现营业收入34.55亿元,净利润为15.21亿元,管理资金规模超600亿元,成为当之无愧的券商直投子公司佼佼者,结合2018H1金石投资、中信证券投资的营收数据,保守预计2018年有望贡献10亿元净利润,占到2018年公司净利润的14%左右,成为公司重要的营收增长点。

    要点3:轻资产类业务实力雄厚,多项指标位列行业第一

    经纪业务行业领先,转型升级未来可期。机构客户占比远高于同行业其他券商,得以维持较高的佣金率水平,股基市场份额稳居行业第二,经纪业务营收居行业前列。公司未来向财富管理转型,强化客户服务,构建和完善分级分类的客户服务体系,针对分类客户进行资源聚焦。投行业务充分发挥境内外综合服务优势,业绩持续领先。股权承销优势凸显,债券承销持续领先。2018年二季度末,投行业务承销规模市场占有率高达12.53%,公司投行业务收入17.05亿元,位列行业第一,较高的市场占有率足以显示出中信投行业务的优势,且业务模式难以复制。IPO储备充足,过会家数行业领先。ABS尤其在个人汽车抵押贷款证券化、消费信贷证券化等细分市场优势明显。资管业务主动管理跑赢同业,立足机构兼顾零售。2018H1公司资产管理规模为1.53万亿元,市场份额10.30%,主动管理规模人民币5832亿元,均稳居行业第一,且遥遥领先分别位列第二的华泰资管和广发资管。

    要点4:新经济下,投行业务潜力无限

    IPO项目过会日趋严格,拟上市企业偏好于操作更为规范、实力更为强大的券商投行,2017年中信证券评级重回AA级,作为AA级券商龙头的中信证券在IPO项目竞标上有更大的优势。“独角兽”上市潮,承销机会增加。2018年开始,监管层频繁就“独角兽”上市发声,表明“独角兽”或成为接下来IPO市场的主角,“独角兽”企业总估值高达上千亿元,且其有着IPO金额大,上市周期短的特点。大型券商将在“独角兽”IPO的竞标中更占优势,中信证券投行业务市场占比排名第一,在竞争中有着领先的地位。

    同时,中概股回归,龙头券商CDR业务具有优势。虽然近期受市场低迷因素导致CDR业务暂时搁置,但我们认为资本市场支持新经济的发展趋势,也是中国经济的发展方向与新动能,包括中信证券等在内试点龙头券商有望提升营收水平,成为又一次拉开与同业差距的关键战役。

    估值与投资建议

    中信证券作为A股当之无愧的全能型券商龙头,重资产业务的引领者,践行机构客户策略。2018年再次获得AA评级,在当下行业自下而上的自主创新的新时代背景下,有望在限定在大券商先行先试、把控创新风险的经营中,凭借公司具备最优质创新基因的龙头券商特质进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行,彰显卓越本色。预计2018-2020年对应的EPS为1.05元/1.15/1.33元,对应PE为14.82倍/13.58倍/11.72倍,首次覆盖,予以“推荐”评级。

    风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;市场大幅下跌风险;公司业绩不及预期风险。