泸州老窖中报点评:从成长到价值的转换已经发生
泸州老窖(000568)发布2018年中期报告:20181H,公司实现营业收入64.2亿元,同比增25.49%;实现归母净利润19.67亿元,同比增34.28%,EPS1.34元。20181H,公司的综合毛利率达到74.91%,同比增6.34百分点;净资产回报率12.77%,同比降0.39个百分点。l销售现金流入放缓,应收票据大增。20181H,公司销售商品获得现金61.69亿元,同比增12.61%,低于当期的收入和收入增幅。此外,20181Q,公司销售商品流入现金35.79亿元,20182Q降至25.91亿元,呈逐季下降的趋势。但是,20181H,公司的应收票据达到29.58亿元,同比大增25.23%,与收入增长同步。我们判断,经销商的资金压力确实比较大,导致上半年销售旺盛而现金流入放缓。20181H,公司的消费税同比增34.24%,考虑到2017年上半年公司对国窖1573提价10%,所以消费税的增量中有一部分是提价所致。
公司的高、中档酒收入增长较快,低档酒销售复苏企稳。20181H,公司的高档酒收入33.06元,同比增33.41%,毛利率降0.15个百分点至91.08%;中档酒收入16.45亿元,同比增34.95%,毛利率升5.12个百分点至77.54%;低档酒收入13.75亿元,同比增6.42%,毛利率升11.72个百分点至32.27%。
上半年,高档酒的收入增长明显放缓,但规模恢复至2012年的较高水平。20181H,高档酒的收入增长33.41%,增幅较2017、2018年的同期分别减少162和12个百分点。在基数连续抬升的情况下,高档酒的收入增长将会稳定至20%上下:其中,稳定的销量将是收入增长的主要贡献,而价格的后续提升有一定的难度。目前,国窖1573的出厂价是740元,较2011年的价格峰值仍低149元;但是,通过参考市场一批价、渠道利润和经济环境,我们认为,高档酒继续提价,以及毛利率上行的可能性不大。通过2012年至2015年的行业暴跌,直观的结论是:政风环境对高档白酒的消费影响尤甚,其次才是经济周期的影响。由于高档白酒的消费没有施行实名制,我们仍然无法判断究竟哪一个群体消费了高档白酒。在经济增速下行压力加大、投资增速下释的问题。
上半年,中档酒的收入增长大幅提速,且盈利提升,是公司业绩中最大的亮点。20181H,中档酒收入增长34.95%,增幅较2017、2018年的同期分别高17和34个百分点,增长有加速的势头。中档酒的消费受益于特定群体的消费升级,以及经济周期和企业盈利的向上发展。尽管微观层面上,消费有降速和降级的迹象,但是,在宏观和长期的视野中消费升级的趋势没有改变。去年此时,我们曾担心:由于公司对“腰部”主打产品实施提价,市场承接能力不足从而“用脚投票”,导致销量持续下滑。从今年上半年的数据看,中档酒的收入不但加速增长,而且毛利率同比提升超过5个百分点,说明市场对中档酒的价和量双双给予承接和认同。
上半年,低档酒的销售企稳得以确认,且盈利水平大幅提升。20181H,低档酒的销售增长6.42%,较上年同期增加1.2个百分点,销售基本企稳。此外,公司对低档酒实施提价,促使低档酒盈利提升。上半年,经营低档酒的博大营销公司录得13.58%的净利润率,同比增2.4个百分点。
经历了浴火重生,公司已经成长为一个全国化的高档品牌企业。截至2018年中期,按照收入口径:高、中、低档酒在产品结构中分别占比52%、26%和22%;按照毛利口径:高、中、低档酒在产品结构中分别占比64%、27%和9%。参考2014年同期,高、中、低档酒在公司的利润结构中分别占比28%、29%和43%。随着高档酒对公司收入和利润的贡献占比扩大,近五年来,公司的产品结构升级是极具成效的。此外,截至2018年中期,在公司的毛利结构中,西南、华北和华中市场的比例分别是46%、30%和24%。其中,西南本地市场在毛利结构中的占比从2013年的57%降至46%,而华中市场的占比从14%升至24%,华北市场从29%升至30%,产品的全国化进程由此可见一斑。
销售费用高企不下,广宣费用是“大头儿”。20181H,公司的销售费用高达11.91亿元,同比增38.49%,超过当期收入的增长幅度,销售费用率达到18.56%的“新高”。具体地,宣传推广费用高达8.92亿元,在销售费用中占比75%,在当期营收中占比14%。白酒市场的头部竞争愈发激烈,销售扩张对资源投入的依赖性越来越大,而且不进则退,投入一旦减少就会立即反映在当期的收入中。销售费用与收入增长的关系有两种情况:一是,销售费用和收入的增长较为拟合,收入由费用投入所拉动,比如伊利股份和古井贡酒。而且,对于这种情况,我们并没有看到在规模效益的影响下,销售费用率有下降的迹象。二是,销售费用率相对平稳,而收入持续增长,即在可控的费用率下
l投资评级:我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为2.34元、2.94元和3.41元,同比增33.71%、25.64%和15.99%。参照9月5日的收盘价42.08元,公司股价于2018、2019、2020年的市盈率分别为17.98倍、14.31倍和12.34倍。我们将公司的合理价格中枢从40元上调至50元,对应市盈率(2019年)17至18倍。六月份以来公司的股价已经下跌43%,公司已经从成长股转换为价值股;叠加公司接近4%的股息率,作为投资标的,公司的吸引力正在加大。鉴于目前经济环境的不可预期性加大,我们调降公司评级为“增持”。
风险提示:政风环境趋严对公司高档白酒的销售将会有着严重的打击和影响;经济环境恶化,导致投资和消费持续下行。