天赐材料半年报点评:业绩短期承压,全产业链布局提升盈利能力

电解液价格低迷拖累业绩,营收增速放缓

    2018年上半年营收微增0.71%,扣除容汇锂业会计核算方式变更等事项所带来的非经常性收益后,扣非归母净利润同比大幅下降94.34%,主要原因电解液行业竞争依然激烈,价格持续维持低位,公司为占领市场,基本以成本价报价。二季度市场无明显改善,整体营收同比下降9.01%,环比一季度下降24.0pct。毛利率进一步下滑,二季度仅为21.0%,整体毛利率为22.8%,为4个会计年度的最低值。短期看来公司业绩承压。

    锂电业务压力不减,日化业务成本高企

    上半年锂电材料业务受新能源产业政策调整影响,下游需求不及预期,行业及市场竞争加剧,实现收入5.70亿元,同比下降4.54%,但电解液销量依然保持稳步增长。日化材料业务下游个人护理品市场扩张势头不减,公司推出多种品质优良的化妆品原料,聚焦高端客户,实现收入3.25亿元,同比增长7.17%。毛利率方面,受电解液低价和日化产品上游原材料价格保持高位的影响,锂电材料和日化材料业务分别为22.94%、23.61%,同比下降20.59和0.80pct。

    研发费用稳步增长,三项费用控制合理

    上半年公司研发投入为5565万元,同比增长27.14%,占营业收入比例5.91%,同比上升1.23pct。三项费用中除销售费用控制较好,管理和财务费用均有增长。管理费用增长主要原因是新增江西艾德、浙江美思、池州天赐、安徽天孚等公司,同时工资、折旧摊销增长,财务费用增长主要因为利息支出增加,利息净支出同比增长458.18%,占财务费用的比例从去年同期的25.13%增加至今年的53.79%,同时汇兑损失同比增长153.12%。三项费用分别同比增长2.27%、41.62%、160.81%,分别占收入的4.87%、13.28%和1.86%,三项费用合计占比20.01%。

    产业链布局完整,协同效应助力保持龙头地位

    在电解液价格位于低位情况下,公司盈利压力凸显,除了本身的电解液业务以外,6000t/a液体六氟磷酸锂等项目同样未达到预计收益。目前,公司通过不断加大产业链的投资,在电解液关键核心原材料六氟磷酸锂、碳酸锂、氢氟酸等均有布局,同时涉足磷酸铁锂正极材料,公司产业布局完整,在价格战中对比其他厂商更有成本优势。短期来看利润回暖迹象较弱,公司预告三季报扣非归母净利润为2001万元至5002万元,下降区间为-92.80%至-82.00%。长期来看,公司成本控制高效,抗风险能力强,盈利弹性巨大,价格战有利于公司抢占市场份额,待循环产线建成,毛利率回升,有望迎来盈利大幅度的释放。

    盈利预测与估值:

    根据公司现有业务,我们测算公司18-20年EPS分别为1.53、1.03和1.30元,对应17.33、25.60和20.27倍PE,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:

    公司电解液与半导体化学品客户开发不及预期;国家政策变化风险;动力锂电市场竞争加剧。