广州酒家:食品较快增长,毛利率提升超预期

利口福子公司减免所得税、补助导致H1净利润大幅增长 18H1收入7.91亿元/+15.14%,归母净利润5835.36万元/+42.09%,剔除所得税影响,扣非归母净利润5389万/+33.78%,进一步剔除利口福子公司减免所得税影响,扣非归母净利润4783万,同比增18.64%,符合预期。Q1/Q2收增15.47%/14.73%,归母净利增43.70%/39.03%。销售费用率29.82%/+0.41pct,管理费用率11.40/+0.02pct。财务费用率-1.41%,去年同期为-0.69%。我们预计18-20年EPS1.05/1.28/1.73元,目标价34.60-36.69元,维持买入评级。 H1餐饮业务发展稳健,食品收入快速增长,毛利率明显提升 餐饮H1收入3.26亿/+6.5%,毛利率41%,新开门店拖累毛利率。月饼销售主要集中下半年,H1食品收入以速冻、年货等产品为主。食品18H1收入4.96亿/+21%,主要因速冻技改项目完成新增生产线及年货较快增长。主营食品业务的全资子公司利口福收入4.22亿,我们预计收入增速超20%,净利润2092万,剔除所得税调整影响增58%,一方面H1净利润占全年比重仅5%,季节波动较大;一方面H1毛利率35.76%,同比提升3.6pct,考虑17年速冻/腊味及饼酥等产品毛利率分别为32.88%/35.76%,毛利率提升预计与品类结构调整、高毛利率的产品占比增加有关。

    H2边际产能拓展顺利,销售回款情况良好 17年Q3-Q4收入占比46%/23%,净利润占比46.31%/41.62%,月饼季节性较强,Q3业绩对全年影响较大。产能方面,月饼车间已完成综合技改并新增一条生产线;联营公司德利丰积极筹备投产工作,补充馅料及饼酥类产品的产能需求;新设立粮丰园弥补部分产能短缺。销售方面,18H1销售商品、提供劳务收到现金10.80亿/+20.09%,存货1.77亿/+26.12%,预收款2.88亿/+35.39%,有中秋节错位(17年中秋节10月4日,18年9月24日)影响,我们预计Q3旺季月饼销售回款情况良好,H2有望维持较快增长,我们预计Q3/Q4收入增17%/17%,归母净利润增42%/-7%。

    食品业务毛利率快速提升,产能扩张带来看点,维持买入评级 2020年前后伴随湘潭、梅州两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长。餐饮预计发展稳健,伴随广深地区门店稳步扩张,有望持续以“广州酒家”老字号树立品牌。食品业务收入增速、毛利率提升略超预期,原预计18-20年EPS 0.99/1.15/1.50元,调整至1.05/1.28/1.73元。我们预计18年食品/餐饮业务分别贡献净利润3.6/0.6亿元,可比食品、餐饮公司18年平均PE35/24倍,考虑公司餐饮业务具有较强区域品牌优势,分别给予食品/餐饮业务18年34-36/28-30倍PE,目标市值139.78-148.23亿,目标价34.60-36.69元,维持买入评级。

    风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。