康美药业:智慧药房驱动饮片业务提速

中报业绩增速超20%,符合预期 8月28日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利169.6、26.0、25.8亿元,同比增长27.9%、21.0%、20.3%,业绩增长符合预期。分季度看,2Q18收入同比增速28.1%、营业利润同比增速23.1%(归母净利因税费会计处理不可同比)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%(EPS分别为1.00、1.20元),参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。

    饮片增长超预期,药材贸易反弹 1)中药饮片收入1H18同比增长超40%至38亿元:公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)中药材贸易收入1H18同比增长26%至48亿元,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。

    药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)药品贸易1H18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)器械流通1H18收入同比增长67%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。

    经营指标平稳 1)销售费用同比增长近60%,其中近八成增量贡献来自于销售推广服务费,我们预计与两票制相关。2)现金流表现良好,1H18收现比约100%,现金流净额大幅低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与账期延长相关。3)应收账款同比增长45%至56亿元,应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。4)存货同比增长8%,其中近九成增量贡献来自于库存商品,与贸易增长相匹配。

    维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。

    风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期