绝味食品:扩张仍具空间,规模效益显现

绝味食品的门店扩张还有多大空间?公司通过加盟模式跑马圈地迅速扩张,10年间门店数量近万家。从目前节点看,绝味给予渠道利润丰厚,加盟商扩张动力充足,加之门店仍具备加密空间,将为未来收入增长的主要动源。

    扩张动力:加盟绝味是一门好生意。绝味以其较高单店收入和较小门店面积,令坪效领先于餐饮、饼屋等其他业态。同时,绝味给予丰厚的渠道利润,开店成本低(8.6-33万元区间)和投资回收期短(平均1-1.5年),降低加盟门槛,加盟扩张动力足。

    扩张空间:渗透率仍可提升,高势能将重点卡位。我们通过人口基准*渗透率*收入调整系数测算,预计2020年和2030年绝味门店将分别达到12,004家和21,639家,门店存一倍扩张空间。从城市层级来看,短期内一二线城市将重点布局;从中长期看,低线城市具备巨大下渗空间,门店占比有望于2020年提升4.3pct。从门店类型看,交通枢纽门店收入量级可观,亦具备品牌宣传效应,预计2020年门店数量将达到1,295家,占门店比例为10.8%。

    效益追赶品牌竞品,效率代替个体生产。

    收入端:品牌升级显著,单店收入提升。绝味的加盟和直营门店单店收入均提升显著,2017年预计两类门店的年均单店收入分别为40万元及150.4万元,与周黑鸭差距收窄,主要系提价(样本门店部分品类一年内提价5-15%)及产品结构优化带来的客单价提升、门店区位优化布局及品牌升级带来消费频次提升所致,绝味直营单店的平均消费人次在17年达到2.8万,较13年+31.33%。

    成本端:规模效应凸显,产品多元冲抵单一成本上行。绝味与周黑鸭生产成本结构相似,周黑鸭吨成本为绝味的1.55倍,且差距持续扩大。绝味单吨成本较低,主要系:1)采购量高且集中,释放规模效应;2)产品结构多元平滑单一成本波动。通过敏感性分析发现,在鸭成本抬升过程中,绝味毛利率较周黑鸭波动更低。

    费用端:加盟分摊费用,杠杆扩张优势显现。绝味全国产能布局均匀,运输半径短,有效降低运输费用,同时加盟模式下于加盟商分摊费用,令单店运费为周黑鸭的1/10。随着门店加密,单位物流成本预计将持续下降。加盟模式令绝味无需承担租金费用,销售费用率长期仅为周黑鸭1/3左右,18年在广告宣传费用的减少下,费用率明显下滑,将贡献业绩弹性。

    与夫妻店比较:时间成本低,品牌定位存优势。绝味加盟店与夫妻店均有着可观的盈利能力,净利率分别可达20%和32%。考虑到夫妻店生产销售的时间和精力成本,绝味加盟仍具备经济效益。此外,目前消费呈品牌化趋势,绝味连锁经营的品牌优势优于个体门店。

    盈利预测及投资建议:公司门店扩张动力充足,开店空间可观,将重点部署高效门店,未来单店效益提升、生产成本平稳以及优化费用控制的供应链优势,实现收入的稳健增长及净利的持续改善。预计公司2018-2019年收入分别为44.48亿元(+15.5%)及51.15亿元(+15.0%),EPS分别为1.59元(+30.2%)及2.01元(+25.9%)对应2018年月7日收盘价,公司18及19年PE分别为25x及20x,属于具备成长性且业绩有保障的标的,建议投资者积极关注。

    风险提示:原料成本上涨、食品安全问题、行业竞争加剧、海外拓展不及预期