五粮液:营收净利均加速,人事调整强化执行力

事件:公布2018年半年报,实现营收214.21亿元,同增37.13%,实现归母净利润71.1亿元,同增43.02%,EPS1.86元/股。其中, Q2实现营收75.24亿元,同增37.73%,实现归母净利润21.39亿元,同增55.2%,EPS0.55元/股投资要点 营收净利润均加速增长,经营质量略下降。公司Q2营收、净利润同比增速分别为37.73%、55.2%,均较Q1加速增长。公司淡季表观加速部分原因系预收款释放所致,报告期内公司预收款项环比减少13.53亿元,如剔除预收款影响因素,公司实际收入(收入+预收款项增量/1.17)同增22%。

    报告期内公司现金流状况表现欠佳,公司Q2收到现金回款67.96亿元,较去年同期持平微增,主要系公司为缓解经销商资金压力允许经销商利用票据代替现金打款,报告期内公司营收票据为169.78亿元,同增47.27%继续维持高位。渠道跟踪显示,部分经销商已经打完全年计划量,整体打款进度约90%,渠道打款积极性很高,公司强势品牌力及硬通货属性可窥一斑。

    费用管控抵消税率影响,净利润率再提升。受益于提价,报告期内公司酒类产品毛利率较去年同期同增1.29%至76.53%,公司整体毛利率较去年同增1.19%至72.84%。报告期内公司税金及附加占营收比14.13%,较去年同期提升5pct 主要系公司执行新消费税率所致。报告期内公司净利润率33.19%,较去年同期增长1.36pct 至33.19%,消费税因素没能拖累公司盈利能力主要受益于公司期间费用率下降,报告期内公司销售费用率、管理费用率分别为10.06%、5.52%,分别同比下降3.86pct、1.37pct。

    顺价销售存利润,品牌力强有硬通货属性,调价后提性价比促进销售,中秋茅台放量毋庸担心。当前830元左右批价较789元出厂价已经实现顺价销售,同时公司品牌力强在经销商心目中仍有硬通货属性,具体体现在多点库存经销商仍会接而其他竞品则更纠结。近期京东自营显示五粮液实际成交价在969元,调价后凸显的性价比推动了实际销售,故经销商反馈库存迅速降低。当前五粮液与茅台之间价差足够大,茅台放量对五粮液冲击不大,反而公司实际终端价落在950元附近有利于动销,故中秋期间茅台放量对公司冲击不大。

    人事变动或深化改革力度及政策执行力,继续看好公司二次创业。李曙光董事长上任以来开启公司全年深化改革进程,公司在渠道、产品、品牌方面均有所为,前期新闻报道任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长并协助刘中国分管销售工作,人事变动或能进一步推荐改革力度并加强公司政策执行力,草根调研显示今年以来公司销售管理更加精细化,对经销商的管控、价格控制也逐渐到位,人事调整带来的管理完善逐渐体现出来。

    盈利预测及投资建议:我们维持盈利预测,预计18年、19年、20年EPS 分别为3.42元、4.33元、5.32元,维持“审慎增持”评级。

    有风明险显提提价示 :茅台量价政策影响到高端白酒市场格局,公司量价政策失误导致五粮液系列放量低预期,宏观经济及政策风险。