千禾味业18年半年报点评:18H1业绩放缓,下半年有望改善,长期成长性仍可期待

2018年半年度报告:

    18年上半年,公司实现营收4.79亿元,同比增-0.33%,实现归母净利1.35亿元,同比增79.8%。据公司半年报披露,上半年公司非经常性损益0.76亿元,主要是公司上半年转让眉山大地龙盛电子商务有限公司100%股权,获得转让净收益0.69亿元。扣除非经常损益后,公司上半年实现归母净利0.60亿元,同比降15.84%。

    18H1营收未实现增长源于17H1的高基数,扣非净利下滑源于三费增加。营收方面,17年上半年一方面因为公司新增的年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目于16年竣工导致公司产能和产量相比16年同期增加,另一方面因为公司17年上半年对部分产品直接提价8%到10%,公司营收同比大幅度增长,达到35.07%,远远高于16年上半年同比19.24%的营收增速。这种高增速导致的高基数无疑对公司18H1的营收增长造成压力,再叠加上18年上半年公司焦糖色业务有一定程度下滑,最终导致了公司18H1营收未实现同比增长。18年上半年,扣非净利润的下滑主要系公司销售、管理和财务费用的增加。其中,18H1公司上半年销售费用0.93亿,同比增6.74%,主要系销售人员储备所致;管理费用0.38亿,同比增20.26%,主要系列支股权激励费用所致;财务费用172万元左右,相比上年同期的-5万元左右大幅增加,主要系公司在本期新增了1个亿的银行短期信用借款,报告期借款利息增加所致。

    下半年公司业绩有改善的空间。我们认为公司17年上半年的业绩爆发一定程度源于渠道端大范围的囤货,这种囤货对公司18H1的产品销售产生了比较大的抑制作用。从17年各季度的营收增速来看,17Q3、17Q4的营收同比增速分别为9%以下和16%左右,已经较17Q1的38%和17Q2的32%有一个明显的降速,到了18Q1更是出现了营收增速-3%左右的情况。目前,公司18Q2营收同比增3%,较18Q1已经有所改善。我们认为调味品行业本身不具有十分明显的季节性,但从公司往年的经营数据来看,通常来说第四季度较第三季度营收都有明显增长,因此,下半年随着销售旺季的到来以及渠道端库存的进一步消化,公司业绩有望出现改观。公司的股价7月下旬以来持续下跌,说明市场已经对公司上半年的业绩疲软做出了反应,目前公司动态市盈率已经显著低于海天味业、中炬高新和加加食品等三家食品饮料板块中主营产品为酱油的企业。

    天然健康酱油领军者,未来成长空间广阔。公司虽然相比其他A股调味品龙头规模较小,但公司坚持“做放心食品,酿更好味道”的品牌理念,专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品,形成独具特色的差异化品牌竞争优势。一方面,公司主营的“零添加”酱油产品坚持只以水、非转基因大豆、小麦、食用盐和白砂糖等为酿造原料,另一方面,公司多年来坚持研发投入,在保证不加味精、防腐剂、添加剂的同时致力于提升零添加产品的体验,真正做到了零添加又美味。

    由于产品的独特性和高端性,公司多年来维持着较高的毛利率,2017年公司的主打产品酱油的毛利率高达48.83%,仅次于行业龙头海天味业酱油产品49.53%的毛利率,高于中炬高新调味品业务39.94%的毛利率和加加食品酱油产品36.17%的毛利率。

    公司的另一个优势就是独特的生产环境造就的独有的产品口感使得潜在竞争者难以模仿。酱油、食醋酿造受到水源、气候等方面的影响,特别是优质酱油和食醋产品的酿造对自然环境有较高要求。公司调味品生产厂区位于北纬30°,成都平原西南部,岷江中游和青衣江下游的扇形地带,气候温和,雨量丰沛,冬无严寒,夏无酷暑,无霜期长,少霜雪,非常适宜酱油、食醋的酿造发酵。优良的自然环境、湿润的气候、优质的水源成为公司调味品酿造的绝佳优势。

    目前,消费升级的大趋势下,越来越多的消费者开始追求更健康更天然的调味产品,公司的主营产品恰好符合这个趋势,随着公司投资总额为5.38 亿元的“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”在未来的投产,公司未来业绩具备较大想象空间。

    风险提示:市场竞争风险,原材料价格波动风险,消费者对高端产品的接受度低于预期

    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.68元、0.60元和0.69元,对应目前股价PE倍数分别为23倍、25倍和22倍,18年给予28倍市盈率目标价,对应19.04元,给予买入评级。