三棵树:业绩符合预期,工程涂料业务持续发力

事件:

    公司发布半年报,2018年上半年,公司实现营业收入13.26亿元,同比增长31.59%;归属于上市公司股东的净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为5,905.66万元、4,045.50万元,同比增长46.27%、95.54%;其中上半年摊销1,623.39万元股权激励费用,若不考虑股权激励费用的影响,则扣除非经常性损益后的净利润为5,425.38万元,同步增长162.24%。

    主要观点:

    工程涂料业务持续发力,积极推进“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系。公司持续加强与大型房地产企业的合作,目前,已与9家国内10强地产签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。

    2018年上半年,公司工程墙面漆业务实现销售收入63,034.19万元,同比增长34.63%,占总营收比重为47.55%。同时,公司以全资子公司三棵树装饰为主体,积极构建工程涂装平台,整合涂装施工资源,扩展服务外延,建立标准化施工模式。2018年上半年,公司装饰施工实现销售收入4,251.88万元,已达到2017年全年装饰施工收入的65.74%。随着公司与大型房企的合作数量增加、合作紧密度加强,公司在工程涂料业务板块有望保持快速增长。

    家装涂料方面,公司积极推进“马上住”服务和“O2O”体系,持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。2018年上半年,公司新增“马上住”服务授权网点221家,成交单数为17,794单,去年同期为3,705单,成交单数同比增长380.27%;家装墙面漆实现销售收入34,156.94万元,同比增长5.36%。销售毛利率小幅上升,三项费用率齐下降。2018年上半年,面对上游部分原材料价格上涨,公司积极调整产品售价,将成本传导至下游以保证自身产品毛利率。其中,家装墙面漆平均单价上涨8.02%,家装木器漆平均单价上涨12.92%,工业木器漆平均单价上涨23.48%。2018年上半年,公司产品的综合毛利率为41.06%,较2017年底小幅增加0.44个百分点。三项费用率方面,销售费用率、管理费用率及财务费用率分别下降0.62、0.77和0.45个百分点。

    应收账款快速增长。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司,较家装客户而言,议价及回款能力较弱。2018年上半年,公司应收账款达到了7.77亿元,同比增长129.42%,较2107年底增加2.91亿元。

    投资建议:

    我们预计公司2018-2020年的净利润分别为2.48/3.38/4.77亿元,EPS分别为2.43/3.31/4.68元,对应P/E分别为18/13/9倍,考虑公司和地产商紧密合作、工程漆业务持续发力,积极应对上游原材料价格上涨,积极推进“马上住”等新销售模式对下游客户有一定价格转移能力,公司股价近期下跌,股价被低估,我们将其由“增持”上调为“买入”投资评级。

    风险提示:

    原材料价格波动,地产商采购不及预期,新销售模式推广受阻,应收账款坏账风险。