双汇发展公司跟踪报告:年内增长动力明确,长期稳健增长可期

二季度利润加速增长。公司1H18实现营业收入236.2亿元、-1.6%;归母净利润23.9亿元/+25.3%。单二季度实现营业收入116.3亿元、-1.3%;归母净利润13.2亿元/+28.9%。二季度归母净利润加速增长,公司经营继续呈现逐季向好的趋势。

    受益猪价下降,屠宰业务量利齐升。受益于猪价下降带动终端消费需求以及公司“屠宰上规模”的经营方针指导,1H18公司屠宰生猪827.5万头/+30.4%,其中单二季度屠宰生猪435.5万头/+26.4%。1H18公司生鲜冻品外销量76.8万吨/+11.4%,其中单二季度外销量40.2万吨/+17.1%。收入方面,由于猪价同比降幅较大,公司虽然屠宰放量,但收入同比仍下降:1H18屠宰业务实现营业收入139.5亿元/-4.2%。受益于猪价下降,1H18公司屠宰业务毛利率为10.28%/+3.62pct;营业利润率为3.53%/+1.99pct;头均利润为59.5元/+68.4%。

    肉制品销量正增长,盈利能力显著提升。1H18公司肉制品销量78.4万吨/+2.4%;收入114.2亿元/+4.5%,其中单二季度收入57.9亿元/+1.8%。分品类来看,1H18高温肉制品实现收入72.3亿元/+6%;低温肉制品实现收入41.9亿元/+2%,我们判断主要是由于休闲及速冻类产品表现较差所致。1H18公司肉制品业务毛利率为29.98%/-0.02pct,其中高温肉制品毛利率31.27%/+0.77pct,低温肉制品毛利率27.76%/-1.42pct,我们判断主要是由于低温肉制品由于竞争及推新品等因素,促销、买赠等推广活动较多所致。受益于猪肉原材料价格逐步下行及费用投放更加精准,1H18公司肉制品经营利润率为20.43%/+0.6pct,其中单二季度经营利润率21.89%/+0.65pct。展望下半年,考虑到生猪均价环比难有明显增长、公司在上半年价格低位时储备较多低价冻品库存及肉制品原料、其他原材料成本趋于稳定或下降等因素,我们判断2H18公司肉制品经营利润率将维持在22%左右的较高水平。

    非洲猪瘟疫情短期影响情绪,中长期彰显行业集中必要性。由于公司其他下属公司未发现疫情,且公司屠宰产能利用率普遍约60%,因此我们认为郑州双汇屠宰场订单可有效转移至其他工厂,不影响市场供应。此次疫情将主要对市场情绪和终端需求产生影响,但考虑到疫情后续扩散范围及持续时间暂无法预测,根据中性假设,我们认为此次疫情事件对公司的影响有限,无需过度担忧公司基本面。中长期看,我们认为疫情一方面会加快不规范的小型屠宰产能退出,另一方面会加强消费者对品牌产品的重视度。因此我们判断疫情事件中长期将对屠宰行业集中度提升产生正面影响。

    屠宰上量及肉制品转型是重心,稳健成长值得期待。1)屠宰业务建网络、上规模,猪价下行周期利好屠宰量利齐升。猪价下降利好屠宰放量,公司把握低猪价有利机遇,深度开发区域市场,加密市场网络,实现生鲜业务的较快增长。我们判断2018-2019年公司屠宰量有望保持双位数较快增长。此外,猪价下行也有利于屠宰业务盈利能力持续提升。2)肉制品业务调结构、拓渠道,销量有望保持正增长。产品方面,去年以来公司通过增加研发机构、梳理推新流程、集中资源提高推新质量及成功率等方式,持续做好新产品推广工作,且高盈利能力的新品有利于提升公司肉制品业务整体利润率水平。渠道方面,公司快速推进熟食店建设,加大对高端精品超市、连锁便利店、生鲜超市等销售渠道的开发力度,为肉制品提升规模提供新空间。我们判断随着公司产品及渠道的持续调整和开发,2018-2019年肉制品销量将有望保持正增长,盈利能力也有望稳步提升。3)整合全球资源,中长期稳健成长值得期待。目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,实现可持续稳健增长。

    盈利预测和投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.61/1.75元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强;此外,考虑到猪价成本下降因素及内部机制改革见效,我们判断公司未来盈利能力有望持续向好,净利润增速会高于收入增速。参考可比公司,我们给予公司2018年20-23xPE,对应合理价值区间为29.20-33.58元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期。