上海家化:Q2业绩增速放缓,营销力度加码,期待业绩回暖

2018上半年公司收入(追溯调整后)同比增长9.3%,归母净利润(追溯调整后)同比增长40.9%,扣非归母业绩同比持平,略低于预期。1)上半年收入36.7亿,(追溯调整后)同比增长9.3%,归母净利润(追溯调整后)同比增长40.9%至3.2亿元,扣除汤美星测算原有品牌收入同比增长9.6%,归母净利润同比增长35.4%,扣非归母同比下滑10.1%。2)18Q2收入增速放缓,政府补助带动归母净利润(追溯调整后)大幅增长45.7%,扣非归母净利润下滑较大。18Q2公司收入(追溯调整后)同比小幅增长8.2%至18.1亿元,主要源于两大主要品牌略低于预期。受益于工厂搬迁带来的1.3亿元政府补助,归母净利润大幅增长45.7%至1.7亿元,成本和销售费用承压拖累扣非净利润同比下滑40.6%至8753万元。

    六神、美加净领跑增长,部分电商渠道调整影响佰草集和高夫增速放缓,汤美星盈利能力加强,合作美国Church&Dwight期待新增长点。1)六神、美加净预计收入双位数增长,花露水、手部护理等爆款单品年轻化营销卓有成效,佰草集和高夫受部分电商和特渠调整影响增速略低。2)个护品类占比超7成,美容护肤和家居护理产品结构调整致单价下滑。公司产品品类主要分为美容护肤,个人护理和家居护理,收入占比分别为24%、72%和3.5%。由于产品结构调整,护肤类单价下调28%至22.14元/支,家居类下调19%至10.78元/只,个护持平。3)汤美星收入稳健,盈利能力提升。18H1汤美星收入7.58亿元,同比增长约5%(扣掉汇率影响,增长约7%),净利润2409万元,同比增长约116%,盈利能力显著提升。4)与美国Church&Dwight达成长期合作意向,有望优势互补在大日化领域更上一楼。公司与旗下拥有艾禾美、碧缇丝、芳芯三大品牌,主营小苏打、香波、洗液、牙膏四大品类的Church&Dwight达成合作意向,有望合作引入其个护产品,打开新增长空间。

    建设CRM营销闭环,品牌年轻化持续发力,青浦工厂投入使用,期待公司下半年业绩释放。1)加强线上渠道建设,流量明星、IP联名等营销模式助力品牌年轻化。公司去年完成线上渠道京东和天猫超市的自营切换,加强自身线上渠道管理建设。联名迪士尼、签约华晨宇,年轻化新形象助推六神业绩双位数增长,下半年佰草集新推彩妆有望依葫芦画瓢,借力流量明星李易峰,实现业绩复苏。2)建设“华美家“CRM的会员营销闭环,助力营销精准化、差异化、定制化;3)青浦新工厂投入使用。投资13.5亿建设的青浦工厂已投产,上半年在建工程转固5.73亿,研发实力及产品上新迭代速度有望提升。

    毛利率略有下滑,销售费用有所上升,整体资产质量待改善。1)原材料成本上浮及产品结构调整拖累毛利率,加大品牌投入致销售费用上升。由于小品牌收入增速快于高毛利佰草集影响产品结构+原材料成本上涨,公司上半年毛利率略降1.3pct至64.6%。销售费用率同增0.9pct至43.9%,主要是佰草集加大品牌建设,新推彩妆聘请流量明星李易峰代言,管理费用率微降0.9pct至13.4%,净利率政府补助微升0.49pct至8.64%。2)提前备货+部分电商和特渠调整带动存货上升,经营性现金流待改善。2018H1公司存货同比增加32.5%至9.94亿,支付政府补助相关大额税款拖累经营性现金流同比减少9500万元至5.1亿元。

    公司围绕16字方针积极改革,百廿品牌认可度高,目前仍处于战略调整期,业绩起伏较大,期待公司业绩缓步回升。公司新工厂投产有望推升研发实力及产品上新迭代速度,各品牌正逐步年轻化向好发展,我们维持原盈利预测,预计18-20年归母净利润为4.72/5.62/6.6亿元,对应PE为48/41/35倍,在同行中估值较高,维持中性评级。