老板电器:三四线顺利下沉、受地产调控业绩承压

事件:公司披露其2018H1财报:上半年实现营业收入34.97亿元,同比增长9.35%。实现归母净利润6.60亿元,同比增长10.47%;其中Q2营收增速为3.75%,归母净利润增速为3.51%。受地产调控业绩压力较大,嵌入式产品增长良好。

    受到2017年以来的地产调控影响,厨电行业低迷。中怡康数据显示,2018H1油烟机、燃气灶、消毒柜销售额同比增长-9.8%、-7.9%、-14.9%。公司在行业负增长之际仍能保持正增长,上半年烟灶消营收增速分别为8.24%、1.14%、2.36%。且嵌入式蒸烤、洗碗机增速达到53.5%、33.4%、83.8%,增速可观,且嵌入式蒸汽炉、微波炉市场份额均行业第一。上半年嵌入式品类营收占比为8.4%,较上年同期增长2.1pct。后续考虑到2017年11月至今一二线地产销售面积同比明显改善,结合厨电半年至1年的滞后期,预计Q4公司压力将有所缓解,Q3仍将承压。

    毛利率有所下降,现金流明显改善。2018H1,公司毛利率为53.42%(-3.9pct)。一方面是因为毛利率较低的嵌入式品类增速明显高于毛利率较高的烟灶产品。另一方面是因为钢材及包装材料价格较上年同期均有上涨。上半年期间费用率为32.9%,较上年同期下降3pct,这主要是由于加强费用管理下销售费用率下降3.4pct。经营性现金流量净额同比增长60%,有所改善,这主要是由于公司加强了对代理商的回款考核。

    长期看仍有穿越地产周期的能力。回顾公司发展历史,公司数次穿越地产周期分别是为KA渠道红利、专卖店渠道红利、电子商务渠道红利。目前来看,以上渠道目前增速均有所放缓。展望未来,公司穿越地产周期的动力一方面来自于三四线渠道下沉,上半年在三四线城市新增专卖店383家、新建城市公司58家,城市公司模式助力公司在三四线顺利下沉。另一方面动力来源于品类升级及品类扩张,在品类升级方面,公司持续加大研发支出,产品多次获得艾普兰等重要奖项。在品类扩张方面,嵌入式品类增速可观,目前虽营收占比仍较小,但考虑到消费升级趋势及嵌入式品类的市场空间,长期看有望为公司增添穿越地产的动力。

    盈利预测:预计公司2018-2020的EPS分别为1.74元、2.06元、2.48元;对应的PE分别为13px、11px、9px;给予“买入”评级

    风险提示:原材料价格继续上涨、新品推广不及预期