海螺水泥:Q2量价大超预期,被低估的业绩弹性及确定性

事件:公司发布2018年半年报,上半年实现营收457.42亿元(+43.36%),归母净利129.42亿元(+92.68%),超过此前业绩预告中枢(增速区间80%~100%),扣非后归母净利润为127.45亿元(+148.76%),加权平均ROE为13.65%,同比提升5.19个百分点。

    维持“买入”评级,水泥行业首选。我们认为,环保限产和行业自律性错峰生产持续造成供给收缩,华东供需紧平衡打破,极低的熟料库存会导致旺季提前到来且旺季更旺,且接下来多地面临限产,水泥价格弹性被市场低估,华东区域确定性最高,公司作为行业龙头,2018年盈利的弹性被明显低估,维持2018-20年公司归母净利润280、308和330.8亿元,维持买入评级,18-20年PE估值约为7.09,6.44和6倍。

    Q2销量大超预期,超越行业的增长反映了极强的综合竞争力。我们测算公司Q2水泥熟料综合销量为8400万吨,同比增速为11.99%,远超市场预期,也是从2014年以来二季度的最高增速;我们认为销量的超预期,基本反映二个方面,第一是错峰生产和大气污染防治的双管齐下,叠加环保督查问责制的趋严,利好环保质量最好的海螺水泥,所以海螺能够保证全国水泥企业最高的产能利用率;第二是海螺的布局超强的选址布局能力有关,海螺所在的华东、中南、西南等地需求稳中有升,而在基本没有涉及的三北地区需求大幅下滑。我们判断,下半年海螺经营的区域需求或比上半年环比更好,尤其是西南的扶贫基建、新农村建设以及东部地产投资的开工施工延续性,这让今年水泥投资风险非常小。

    价格弹性显著,被市场低估。我们认为今年行业的最显著特点就是熟料的紧张,除了小企业难以买到足够的货外,大企业普遍的熟料库存在淡季的时候都是非常的低(目前都低于5成),因此今年Q2的价格体系非常坚挺,我们认为供给端收到环保限产和错峰停产的力度是大于2017年的,且持续性本轮可能长于以往任何一轮;从目前供需来看完全支持盈利水平继续上行,叠加目前7月普遍的低库存,涨价的基础比以往更加牢固;我们认为市场低估了公司的业绩弹性;净现金的公司,三费继续降低,资产负债表的极致。上半年吨三项费用21.69元冠绝行业,其中Q2为19.04元再次刷新纪录,我们认为财务费用的大幅度下降是主因,2018Q2财务费用是-1.24亿元,公司上半年财务上净赚了6550万元,主要是集团贷款偿还后支出减少,我们测算有息负债为104.22亿元,对比Q1下降了29亿元;而存款和应收利息收入4.9亿元;公司现金流充沛,2018Q2在手货币资金249亿元,上半年经营活动净现金流119亿元同增136%;我们认为海螺是水泥行业的印钞机,充沛的在手资金和现金流、和逐渐降低的折旧费用将使得吨三费进一步下 降,海螺是价值的完美体现;

    投资建议

    从股息率角度来看,维持合理市值2600亿元的判断,当前价位仍有30%左右的修复空间。随着海螺行业话语权逐步提升,盈利中枢提升,长期来看有望充分公共事业化。若以4.2~4.3%股息率为合理回报率,当前价位仍有30%左右的空间,合理市值在2600亿元;

    我们认为,环保限产和行业自律性错峰生产持续造成供给收缩,华东供需紧平衡打破,极低的熟料库存会导致旺季提前到来且旺季更旺,且接下来多地又面临限产,水泥价格弹性被市场低估,华东区域确定性最高,公司作为行业龙头,2018年盈利的弹性被明显低估,我们维持2018-2020年归母净利润280、308和330.8亿元,对应EPS分别为5.28,5.81和6.24元,增速分比为76.62%,10%和7.4%,对应18-20年PE估值分别为7.1,6.4和6倍,维持“买入”评级,公司是我们水泥行业中的首选。