海通证券:转型压力犹存,估值底部区域

类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:赵湘怀 日期:2018-09-12

事件:2018年上半年海通证券实现营业收入110亿元(YoY-14%),扣非后的归母净利润26亿元(YoY-27%)。我们认为公司中报核心边际变化有:

    (1)公司经纪业务交易份额微降至4.5%且佣金率下降至万分之2.3,两融份额升至4.8%;

    (2)自营收益18亿元,同比下降59%,主要是IFRS9准则下股市下跌对业绩影响较大;

    (3)营业支出69亿元,同比下降8%,其中职工薪酬支出同比减少8亿元。

    交易份额和佣金率双降。上半年公司经纪业务收入17亿元,同比下降14%(行业-6%,中信+3%/国君-5%)。据测算,上半年公司股基交易额市占率较年初下降0.2pc 至4.5%(中信6%,+0.4pc/国君5.1%,-0.8pc),且佣金率竞争性下降至万分之2.3,较年初下降0.4BP(中信万分之4.4,+0bp/国君万分之3.5,+0.2bp)。我们认为公司经纪业务面临较大同业竞争压力,市场交易量持续萎缩背景下佣金率下降的效用递减。

    两融规模稳定,份额略有上升。上半年末公司两融余额为444亿元,市场份额较年初微升0.1pc 至4.8%(中信7%,+0.7pc/国君6%,-0.3pc)。公司两融业务采取“稳规模、调结构、去风险”的发展策略,市场规模总体萎缩时公司两融业务规模基本保持稳定,导致市场占有率有所提升。

    债权承销规模提升,股权承销承压。上半年公司投行收入15亿元,同比下降7%(行业-27%,中信-5%/国君-20%)。公司的债权承销规模978亿元(YoY+29%),主要得益于ABS 大幅增长6倍至189亿元,短融中票合计增长2.3倍至243亿元,但费率有所降低;股权承销方面,受IPO 审核趋严和再融资新规的影响,IPO 承销金额17亿元(YoY-71%)再融资承销额44亿元(YoY-37%)。我们认为信用风险暴露和IPO 审核从严对公司投行业绩影响偏负面,但公司相对受益于龙头集中效应,业绩表现好于同业。

    股权质押风险犹存。上半年末公司的股票质押待回购余额为1062亿元,较上年末减少5%,降幅小于对标券商(中信-24%/国君-28%)。预计公司股权质押业务规模下半年将继续压缩,虽然会对收入产生不利影响,但可以降低下半年信用减值压力。

    自营收入下滑拖累业绩。上半年公司自营业务收入18亿元,同比下降59%(行业-19%,中信+16%/国君-26%(剔除国联安收益)),拖累公司业绩。自营业绩不及预期的主要原因是公司采取IFRS9准则后,股价下跌导致公司权益类投资收益和公允价值大幅下降。

    若公司200亿定增顺利落地,可以为公司自营带来增量资金支持,边际改善业绩。

    资管转型初具成效。上半年公司资管业务实现营收8.7亿元,同比下降5%(行业-1%,中信+8%/国君-9%)。公司资产管理总规模达到1.03万亿元,较年初增长5%,其中海通资管在规模同比下降46%的背景下实现净收入同比增长17%,主动转型初具成效。

    营业支出下降源自职工薪酬下降。上半年公司营业支出69亿元,同比下降8%(中信+8%/国君+17%)。其中,职工薪酬支出同比减少8亿元,减值损失基本与同期持平。

    投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司享有龙头集中红利,成本边际改善且估值处于历史低位,但转型压力仍存。预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.54元、0.58元和0.67元,6个月目标价10元。

    风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

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