银轮股份:营收增长符合预期,新能源业务贡献业绩

营收增长符合预期,产品毛利率有所下滑。2018年上半年,公司共实现营业收入26.25亿元,同比增长30.82%;实现归属于上市公司股东净利润2.02亿元,同比增长21.18%;扣非后归属于上市公司股东净利润1.85亿元,同比增长16.48%,营收增长符合预期,利润增长低于预期。经营活动产生的现金流净额为0.93亿元,同比增加1.26%,营收含现率51.67%,为近年来中报最低水平。加权ROE下滑1.23pct至5.85%,主要原因是因为经营净利率下降0.80pct和资产周转率下滑0.02次至0.36次。报告期内利润增速低于营收的原因是:(1)营业成本的营收占比大幅提升1.62pct,特别是尾气处理业务在营收提升77.33%的情况下,毛利率大幅下降17.1pct。主要原因是公司从事SCR系统封装业务,核心部件外购占比较高,毛利率相对较低;(2)可供出售金融资产损失约2600万元,若消除其影响报告期内扣非归母净利润增速仍将维持30%以上。

    商用车、工程机械业务增速较高,新能源业务已贡献利润。公司2018H1乘用车、商用车和工程机械零部件业务占比分别为26%、55%和19%,,同比增加15%、30%和50%。从业务结构看,公司2018H1热交换器业务收入18.54亿元,同比增加18.7%,营收占比70.6%,毛利率为25.50%,同比降低0.73pct;尾气处理业务收入2.83亿元,同比大增77.3%,营收占比10.8%,毛利率10.13%,同比降低17.10pct;车用空调业务收入2.32亿元,同比增加22.6%,营收占比8.8%;贸易业务收入0.17亿元,同比增加33.3%;其他业务收入2.40亿元,同比增加136.1%。新能源业务上半年贡献收入约2000万,产品包括水冷板、Chiller等,供货对象为宁德时代、吉利等整车和电池PACK龙头,虽然目前对整体营收影响有限,但有望维持与新能源汽车行业一致的40%以上增长,成为公司未来核心增长点。

    新客户开拓顺利,下游订单饱满。公司报告期内获得吉利PMA纯电动平台订单,预计2021年量产,生命周期内合计供货预计约338万套;捷豹路虎英国工厂D4、P4发动机油冷器订单,分别于2020年、2021年开始批量供货,生命周期内合计供货量预计约为225万台;成为德国采埃孚(ZF)公司变速箱油冷器定点供应商和通过GM(全球通用)体系审核。整体看公司订单储备饱满,由商用车向乘用车零部件供应商转型顺利,未来新增的乘用车和电动车冷却模块市场空间巨大。

    部分产品受中美贸易战影响。受中美贸易摩擦影响,公司出口美国油冷器等产品将加征25%关税,对应营收为1.5亿元。若在理想状态下公司与客户分担新增税负,半年影响在1000万元左右;如果全部由公司承担,则半年会额外产生约2000万元的费用。考虑到中美贸易战常态化的趋势,公司部分产品有可能将转移生产工厂。

    维持“推荐”评级。公司作为国内商用车热交换系统龙头和尾气处理领域主要供应商,利用行业内深厚技术积累,分别打入乘用车和新能源汽车的尾气处理和热管理系统,既开辟了新的增长空间,又平抑了商用车行业的周期属性,未来有由隐形冠军向成长龙头变化的趋势。我们预计公司2018年、2019年营收分别为55.3亿元和68.1亿元,归母净利润为3.7亿元和4.8亿元,目前股价对应估值分别为16.8倍和12.6倍,给予公司2018年底18-20倍PE,对应利润PEG为1,合理价格区间为8.3-9.2元。

    风险提示:商用车、工程机械周期下行,新能源业务开拓不达预期。