东诚药业事件点评:签署多个合作协议,积极布局核医药全产业链

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杜佐远 日期:2018-09-11

事件一:公司于9月6日公告,与国投聚力投资管理有限公司签署框架合作协议,拟成立东诚国聚核药中心投资有限合伙企业,共同加强核医药领域的投资,包括但不限于核药中心建设与收购。SPV总规模暂定不低于人民币10亿元,其中暂定由东诚药业出资28%,核药中心的管理团队出资2%,国投聚力成立或指定的主体出资70%。

    事件二:公司于9月10日公告,与中国科学院近代物理研究所签订战略合作框架协议,合资成立新型核素及核药创新研发公司。公司股权比例暂定为60-70%,近代物理所股权比例暂定为40-30%。

    事件一点评:

    1)核药处于加速发展阶段,全国化布局势在必行

    中国同辐在招股书中披露,拟在全国新建26个核药房。东诚目前10个核药房,自有资金在建设核药房10个,基本覆盖发达地区。本次合作建设核药房将布局在非发达地区。单个核药房建设需要4000-5000万元,资金投入较大,通过本次与国投聚力合作,能够很好地解决扩张资金来源问题,快速实现核药房全国性的、特别是对于相对偏远地区的布局,持续分享核医药市场红利。

    2)采取体外培育方式,确保上市公司利益最大化

    东诚国聚核药中心SPV的经营期限最长暂定不超过6年,并设有退出机制,退出期届满,在达到收购条件后,公司拟以现金、股票或现金和股票结合的形式收购上述核药中心项目。由于核药房有3年的建设周期,建成后第2年可实现盈利,即第5年开始盈利,而公司可以选择在第6年注入,对应估值不高。并且随着公司利润持续增长,市值也在逐步提升,采用定增方式进行收购预计摊薄较小。我们认为选择首先在体外孵化,然后注入上市公司方式能够减少对于公司业绩的扰动。

    事件二点评:

    进入回旋加速器生产领域,打造核医药全产业链

    双方合作研制的首个产品为中高能量和束流强度的质子回旋加速器及相关放射性同位素药物产生系统。回旋加速器是生产短半衰期核素的装置,目前我国回旋加速器市场参与者主要有GE中国、IBA中国及安迪科(代理日本住友重工产品)等3家企业,市场竞争不充分。通过本次合作,公司进入到回旋加速器生产领域,完成了“设备生产-核药研发-核药生产-核药销售”一体化布局,形成了核医药全产业链。子公司安迪科能够提供为医院提供回旋加速器采购安装、维护保养、以及后续核药生产、核药房运营等多项服务。未来设备研制成功上市后,有望利用丰富的运营经验快速开拓市场。该设备不仅可生产已上市的核素18F、111In、123I、68Ge、99mTc等,同时可探索生产发射α粒子的核素如211At、225Ac、223Ra和227Th等。对于目前临床使用量大的诊断性核素如99mTc等具有较大意义,目前99mTc主要由钼锝发生器生产,由于核反应堆整修和维护成本增加、生产所用的靶材从高浓铀-235转换为低浓铀-235、加拿大生产钼-99的核反应堆于2016年停产导致供应减少等因素共同影响,使得钼-99价格大幅上涨。未来设备研制成功上市后将能够确保核素的稳定供应,意义重大。

    盈利预测和投资评级

    我们认为公司积极在核医药生产、研发领域一系列布局彰显出公司在该领域深耕的决心。核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好,此外PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。2017年核心的8个核药中国市场规模仅30亿元,未来市场空间10倍以上,诊断性核药保证公司未来5年高增长,治疗性核药打开中长期成长天花板。预计18/19/20公司归母净利润分别为3.00亿、3.89亿和4.95亿元,增速为73%/30%/27%,对应EPS分别为0.39元、0.50元、0.64元,PE分别为23.67X、18.46X和14.42X。公司估值:1)核医药:18年归母净利润2.20亿元,增长95%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,对应2018年市值88亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.52亿元,给与30倍PE,对应2018年市值15.6亿元。3)原料药扣除集团费用等:18年净利润0.28亿元,给予10倍PE,对应2018年市值2.8亿元,合理市值106亿元。维持“买入”评级。

    风险提示:原料药业务波动影响整体净利润;核素药物增速不及预期;利好政策落地进度缓慢。

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