尚品宅配18H1点评:收入增速喜人,多点开花夯实长期增长基础

公司2018H1收入28.67亿元,同比增长33.64%;其中Q2单季度收入17.65亿元,同比增长30.63%,增速较Q1下降了8.13pct。其中,定制家具增长24%,配套家具增长81%,O2O 引流服务费增长49%。分品类来看,橱柜(包含台面和电器)同比增长35%,衣柜增长35%,系统柜增长约18%。

    C 店落地,创新模式生根开花。继SM 店、O 店之后,公司再度引领行业,率先推出超过3000平米的C 店(超集店)。集合各种业态,将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体,不仅展示了家居产品,还引入Phoenix、泰笛等品牌。家居的高价低频性决定其较低的客流量,C 店引入吃喝玩乐等高频消费业态,增强公司在客流量、消费者重复进店率、到店转化率等方面的优势,聚焦消费场景和平台建设,符合大家居的发展趋势。

    加盟渠道快速扩张,直营业绩稳健增长。公司上半年加盟收入15.65亿元,同比增长47.36%。目前公司加盟店总数达1755家,2018H1净增加盟店198家,新加盟商开店占78.55%,老加盟商开店占21.45%,新增门店逐步释放店效。直营方面,公司上半年直营收入11.42亿元,同比增长16.77%。受广州部门店面调整影响,直营增长有所放缓,随着店面调整结束,下半年直营收入增速有望回升。

    整装业务稳步推进,流量争夺方式持续迭代。2017年公司推出整装云系统,利用公司的IT 优势,以整张销售设计系统等四大系统为装饰公司提供材料采购、施工管理、供应链管理等服务。截至2018年6月底,整装云会员达494个。公司借助整装云有望和众多装修公司开展合作,打通前端流量入口。直营整装+整装云合计实现4669万元,自营整装业务累计客户数达到782户。

    2018H1销售费用8.83亿元,管理费用2.48亿元,销售/管理费用率分别下降0.44/1.00pct,费用下降的主要原因系公司销售结构发生变化,加盟渠道快速开拓。

    费用率的下降有效地对冲了毛利率下降对净利率的绝大部分影响;2018H1净利率为4.29%,相比于2017年H1有小幅增长。未来,随着加盟店运营成熟、新增流量变现,预计公司销售/管理费用率将稳步下降。

    公司盈利能力逐步提升,加盟渠道加速扩张,整装云业务不断开拓。在地产销量增速持续下行的大背景下,我们持续看好公司创新的商业模式及长期成长性。预计公司18-20年EPS 分别为2.62、3.50、4.61元,对应PE 33.2x、24.8x、18.9x(根据8月17日收盘价)。

    险提示:住宅房地产政策调控加剧;定制家具行业竞争激烈。